卡游发展历程、管理团队与财务分析

快速扩张的集换式卡牌行业先行者。

1、基本情况：集换式卡牌龙头，持续拓展IP和产品

中国集换式卡牌龙头，持续拓展IP和产品矩阵。公司聚焦泛娱乐产品行业，以集换式卡牌为核心业务，业务模式覆盖全产业价值链核心环节。2018年，公司获得奥特曼在中国内地的IP授权，推出其首款奥特曼系列集换式卡牌获得良好的市场反馈。公司之后陆续获得叶罗丽、小马宝莉、火影忍者、斗罗大陆动画、蛋仔派对等知名IP授权，同时于2023年4月推出首款自有IP——卡游三国。截至2024年12月31日，公司IP矩阵包括69个授权IP和1个自有IP。集换式卡牌以外，公司布局文具、人偶、积木等泛娱乐产品，依托多元化的产品体验、引人入胜的趣味互动运营、稳健的生产能力和广泛的销售渠道快速发展。按商品销售总额计，2024年公司在中国泛娱乐产品、泛娱乐玩具、集换式卡牌以及泛娱乐文具行业中排名第一。

2、管理团队：创始人夫妻伉俪，管理团队经验丰富

创始人李奇斌先生与妻子齐燕女士从事泛娱乐行业超20年，核心管理团队经验丰富。李奇斌先生在泛娱乐产品行业，尤其是集换式卡牌领域富有远见，于2003年涉足泛娱乐行业，与妻子齐燕女士一起经营甲壳虫玩具厂，从事泛娱乐玩具销售业务。2008年，李奇斌先生注册成立浙江甲壳虫印刷包装有限公司，开始从事印刷业务。2013年，甲壳虫动漫拿下日本大热IP授权，推出包含《航海王》《龙珠》《火影忍者》《圣斗士星矢》等知名动漫IP的TCG卡牌系列“零次元”，这是公司创始人在集换式卡牌业务的早期尝试。公司高管在相关领域均具有10年以上从业经历，管理经验丰富。

公司股权主要由创始人李奇斌先生与其妻子齐燕女士持有。公司创始人、董事长、执行董事兼首席执行官李奇斌先生通过Liqibin holdingsLimited持股82%，齐燕女士通过Qiyan Holdings Limited持股1.5%，夫妻二人合计持股83.5%。机构投资者方面，公司于2022年获得红杉中国和腾讯的投资。红杉通过HongShan Growth持股10.5%，腾讯通过Grand Hematite Limited持股3%。股权激励计划下，李奇斌先生的姐姐李淑芳女士通过LishufangHoldings Limited 持股 2%，罗宁林先生通过DavidLT Holdings Limited 持股 1%。

3.财务分析：收入CAGR超60%，盈利能力强

收入分析：营业收入CAGR超60%。2021-2024年公司营业收入分别为22.98亿元/41.31亿元/26.62亿元/100.57亿元，复合增速63.56%，2022-2024年营业收入同比增速分别为79.75%/-35.56%/277.78%，2023年收入下降主要系集换式卡牌销售额下滑，尤其是公司主要IP之一的奥特曼系列产品销量下跌。2024年，通过IP多元化，小马宝莉系列产品爆火以及叶罗丽和蛋仔派对等IP主题产品销量大幅增长使公司收入重回增长趋势。

利润分析：经调整净利润CAGR超75%。2021-2024年公司净利润分别为-1.53亿元/-2.96亿元/4.50亿元/-12.42亿元，经调整净利润分别为7.95亿元/16.20亿元/9.34亿元/44.66亿元，经调整净利润复合增速77.74%。2022-2024年经调整净利润同比增速分别为103.63%/-42.35%/378.27%。经调整净利润变化与收入保持一致，同时受到股份支付开支（主要是授予李奇斌先生及合资格顾问的股份奖励有关的非现金开支）以及A轮优先股公允价值变动的影响。

毛利率和经调整净利率分别为65%+、35%+。2024年公司毛利率为67.30%，经调整净利率为44.41%。稳健的生产能力和不断提高的供应链效率使得公司能够通过规模经济实现成本优势，提供极具性价比的泛娱乐产品。公司近三年毛利率保持在65%以上，经调整净利率保持在35%以上。

产品上，核心产品集换式卡牌带动增长，其余品类有序扩张。公司于2018年正式开展运营集换式卡牌业务，2021-2024年集换式卡牌收入分别为21.70亿元/39.30亿元/21.79亿元/82.00亿元，占总收入比重分别为94.40%/95.14%/81.83%/81.54%，2024年集换式卡牌收入同比增速276.41%，是公司最核心的收入来源。为了给消费者提供更加多元化的产品体验，公司陆续推出文具、人偶以及毛绒和积木等其他玩具产品，2024年，文具、人偶、其他玩具产品收入占比分别为5.10%/3.20%/10.17%。 n 从毛利率上看，集换式卡牌是公司最重要的利润来源。集换式卡牌以不到2元的平均售价和约70%的毛利率创造可观的利润，2024年公司集换式卡牌产品毛利率高达71.27%，远高于其他产品。

IP上，持续签约多个热门IP。公司拥有奥特曼、叶罗丽、小马宝莉等多个热门IP授权并多次续签，其中叶罗丽的集换式卡牌品类为全球独家授权，而小马宝莉也为全球授权，表明公司具备获得热门IP授权的能力。2023年，公司拥有7个单独收入贡献超过5000万元的IP，其中4个IP收入贡献超过1亿，2024年单独收入贡献超过1亿元的IP数量达到10个。 n IP多元化逐步推进，集中度风险下降。2022-2024年，来自五大IP主题产品的收入占比分别为98.4%/89.9%/86.1%，五大IP以外的IP主题产品收入占比逐年增加，说明公司的IP多元化战略取得一定的进展，IP集中度风险在逐渐下降。

渠道上，经销渠道收入占比超90%。公司积累了丰富的经销资源，主要通过经销渠道开展业务，经销渠道可以进一步分为经销商、KA合作伙伴和其他渠道。2022-2024年，经销商渠道收入分别为38.27亿元/21.52亿元/80.69亿元，占总收入的比重分别为92.64%/80.84%/80.23%。同时，公司也在积极发展零售KA渠道以及自营渠道，2024年除经销商渠道以外收入占比将近20%。除直营渠道外，各经销渠道毛利稳定在65%左右。n 线下渠道为主，线上仍有发展空间。公司的经销和直营渠道以线下为主，线下渠道收入占比约90%。同时，公司也在积极布局线上渠道，包括线上经销商和KA合作伙伴，天猫、京东、拼多多等电商平台线上旗舰店以及微信小程序、抖音和Bilibili等。

市场上，高消费力市场是内地主要市场。2022-2024年，华东市场经销商收入占经销渠道收入的33.77%/33.14%/32.90%，是内地最大市场。其次是华南和华中市场，2022-2024年，华南市场经销商收入占经销渠道收入的15.74%/17.63%/17.53%，华中市场经销商收入占经销渠道收入的12.81%/12.21%/12.82%。华南地区经销商数量逐渐减少但收入保持增长，单个经销商贡献较高。 n 海外市场处于起步阶段。公司经销渠道于2024年拓展至海外，截至2024年，内地以外经销商数量为6个，占经销渠道收入的比重为0.02%。