美国经济与通胀情况如何？

美国 2025 下半年内需增长动能边际回升。

一季度负增长后，预计经济增长动能 5 月后有所回升，2025 年 2 季度-2026 年 1 季度的环 比折年增长路径为 1.5%，1.7%，2.3%，2.4%；2025 全年同比增长回升至 1.6%，主要受 益于金融条件宽松、关税波动下降、及财政扩张+去监管推动消费者信心和企业投资意愿边 际回升。由此，下半年劳工市场可能相对平稳，虽然雇佣意愿边际降温，但失业率可能维 持在 4.5%附近。 一季度美国内需尚未受到关税的明显冲击，预计二季度冲击加大。一季度“消费+投资”季 环比折年增速 5.7%，其中个人消费季环比折年增速 1.2%，对 GDP 季环比折年增速的贡献 率从 2024 年四季度的 2.7%降至 0.8%，对内需的支撑力度明显走弱；私人投资季环比折年 增速为 7.8%，对内需贡献显著，部分是来自 AI 周期、波音季度性出货带来的信息处理设 备与交通设备投资增速大幅跃升，但后续持续性存疑。预计二季度关税冲击将加大。一季 度提前消费有所回撤，4 月实际消费环比增速降至 0.13%，而贸易不确定性目前仍然位于高 位、企业资本支出意愿大幅回落均指示企业投资短期或承压。

由于关税降级、金融条件宽松以及财政扩张预期，预计 2025 年下半年内需将边际回升。第 一，美国对全球其他国家关税降级，降低对美国经济的冲击。虽然关税后续仍存在反复的 可能性，但预计难以回到 4 月 2 日宣布的对等关税水平。第二，随着股市收复 4 月 2 日以 来的下跌，美国金融条件维持宽松。从 GS 金融条件指数来看，年初以来，美国金融条件 虽然伴随特朗普关税反复曾多次收紧，4 月 2 日对等加征对等关税之后曾在 6 天内冲高 85bp 至 100.4 的高位，但伴随关税再度降温，截至 5 月 30 日，高盛金融条件已回落至 99.2，整 体变动不大（2024 年末为 99.3）；此外，股市低位回升也意味着居民消费或不会明显回落。第三，财政扩张预期预计也能对增长动能带来一定程度提振。预计下半年国会 或将通过特朗普“美丽大法案”，2026 财年减税预期也能一定程度提振居民和企业信心， 对内需带来边际提振。因此，我们预计内需（消费+投资）季环比折年增速在二季度、三季 度回落至-2.4%、-0.9%，四季度有望回升至 1.1%。 就业市场暂时维持韧性，但新增非农就业下半年将出现减速。2025 年 4 月新增非农就业为 17.7 万，超过预期，仍然位于较高水平。5 月以来，续申人数逐步上升，显示找工作难度 加大，但是首申人数仍然与 2023-2024 年的水平接近，企业裁员率也位于低 位，显示企业面临关税冲击并未开始大规模裁员，DOGE 裁员对就业市场的影 响也暂时有限。但是，往前看，我们预计新增非农就业下半年可能出现减速。从 NFIB 小企 业雇佣意愿来看，年初以来关税相关不确定性导致企业雇佣意愿明显下降，预计将拖累下 半年新增非农就业。此外，特朗普就任以来显著收紧移民相关政策，2025 年劳 动供给或出现明显下降，幅度约为 6-8 万/月，也会拖累新增非农就业。但是，劳动供给下降也意味着即 使新增非农就业放缓，失业率或不会明显上行。根据我们此前的测算，移民供给下降使得 美国新增非农就业的平衡水平或重新回到 10 万/月附近，即只要新增非农就业不明显低于 10 万/月，失业率不会明显上升。

财政宽松和关税影响制约通胀下行，预计今年四季度美国核心 PCE 水平维持在年化 3%以 上的水平，2025-26 年均在 3%以上。首先，预计 2026 财年“美丽大法案”的减税举措更 加全面落地，对应 2025 年四季度美国财政进一步宽松，制约通胀下行。其次，尽管中美关 税降级，但美国加权进口关税税率仍然位于较高水平，预计将逐步传导至居民消费者价格。 联储研究（2025）显示，关税对通胀的完全传导只需要 1-2 个月的时间；此外， Cavallo et al.,（2025）的研究也显示，关税加征后，美国超市中来自中国、以及海外的商 品价格普遍上涨。因此，我们预计随着关税对核心商品通胀的推升将在 二季度和三季度逐步显现，从而推高整体通胀，但由于油价回落压低能源价 格，表观通胀不及核心通胀（2025 年均值：PCE 2.9% vs 核心 PCE 3.1%），而服务通胀 不及核心商品通胀。

从分项来看，油价回落拖累能源分项，叠加美国此前高企的食品价格回落，预计表观通胀 低于核心通胀。对全球需求的担忧以及 OPEC+恢复增产，全球原油价格近期持续回落。截 至 2025 年 5 月 30 日，WTI 原油价格为 60.9 美元/桶，而根据 WTI 原油期货，2025 年下 半年 WTI 均值预计为 59.1 美元/桶，相对 2025 年一季度的均价低 17%。根据联储的研究1， 油价下跌 10%，CPI 变动 0.15%，因此能源分项对 CPI 的贡献预计在 2025 年下半年下降 0.2-0.3 个百分点。此外，年初以来美国鸡蛋价格一度大幅上涨推高美国食品通 胀，随着美国鸡蛋价格回落以及油价的回落，预计下半年食品分项也将回落。能源和食品 分项偏弱意味着 2025 年下半年表观通胀整体将低于核心通胀。 房租分项当前已经接近回到疫情前水平，领先指标显示未来维持在当前水平附近。2025 年 1-4 月，住房分项环比平均为 0.3%，接近 2018-2019 年的均值（0.26%）。随着居民收入的 回落，市场化租金指数（Zillow）整体下降，2025 年 5 月 Zillow 环比从年初的 0.30%回落 至 0.21%。但由于 CPI 中的住房分项滞后于市场化租金指数，因此预计 2025 年下半年房 租分项维持在当前水平附近。 工资增速放缓指示住房外的其他服务分项不会有明显压力。从离职率来看，就业市场在过 去两年整体降温，年初以来离职率虽然有所回升，但整体水平仍然低于 2018-2019 年。这 意味着工资增速预计小幅降温，整体压力不大。在工资压力小幅回落的情况下， 预计住房外的其他服务分项也不会有明显的压力。