2025年中期策略：不轻松的经济“软着陆”.pdf

2025年中期策略：不轻松的经济“软着陆”。美国2025下半年宏观经济展望。政策展望/假设：美国关税波动有所降级，财政宽松与去监管加码。目前为止，就效果而言，特朗普已推出的经济政策以“减法”为主。1 月 20 日特朗普第二次正式就任美国总统以来，已签发156个总统令，涉及领 域涵盖关税、移民、去监管、收紧对外援助等。对经济活动和私有部门信心 扰动较大的政策主要包括：①“朝令夕改”的关税政策，尤其是4月2日提 出对全球加征较高“对等”关税，对中国一度加征高达150%的“禁运级” 关税，以及对与其经济深度融合的邻国加拿大、墨西哥加征关税；②美国政 府效率部门（DOGE）较激进地精简政府人员、削减政府开支——包括试图 废除大量有法律效应的合同；以及③大幅收紧、甚至遣返移民。

今后数月，虽然关税政策仍有不确定性，但相关波动有望下降，特朗普团 队政策重心有望向国内倾斜。对等关税及DOGE改革均已开始受到司法机 构、企业部门和/或市场负反馈的制约。预计美国对全球加征关税的总水平 将在15%左右（参见《美国本轮最终会对全球加征多少关税？》，2025/5/29）。 同时，特朗普承诺的减税和去监管政策的时间窗口正在关闭，紧迫性上升。 3 季度后，美国财政宽松有望再度加码，2026 年财政赤字率可能上升 0.8 个百分点至 7%。美国众议院通过“美丽大法案”，落实特朗普竞选承诺， 包括减税、增加国防和边境相关支出、削减支出以及提高债务上限等四部分 内容，最终立法完成或在7月底。此外，预计去监管政策在2025年下半年 会有进展，涉及金融、化石能源、AI、加密货币、医药等领域。

宏观预测：美国2025下半年内需增长动能边际回升，核心通胀保持粘性

一季度负增长后，预计经济增长动能5月后有所回升，2025年2季度-2026 年一季度的环比折年增长路径为1.5%，1.7%，2.3%，2.4%；2025全年同 比增长回升至1.6%，主要受益于金融条件宽松、关税波动下降、及财政扩 张+去监管推动消费者信心和企业投资意愿边际回升。由此，下半年劳工市 场可能相对平稳，虽然雇佣意愿边际降温，但失业率可能维持在4.5%附近。

财政宽松和关税影响制约通胀下行：预计今年四季度美国核心PCE水平维 持在年化3%以上的水平，2025-26 年均在 3%以上。通胀结构或将变化： 预计能源价格下跌，服务业通胀环节，但 核心商品价格可能受关税推动上升。

美联储或将预防性降息，但长端利率高企或将腐蚀降息效果

鉴于财政易松难紧、经济“软着陆”，通胀保持粘性，联储降息空间有限。 预计2025年9-12月降息两次，2026年再降两次，但后者不确定性较高。

美元和美元资产估值溢价持续收缩，风险溢价上升，美债利率易涨难跌

虽然随着关税政策“碰壁”、财政再度开启宽松模式，美国经济可能再度避 免衰退。但是，在美国产出缺口大幅为正、资产价格和政府杠杆高企、美元 资产全球吸引力下降的环境下再度开启财政宽松的“代价”不菲——长期国 债利率攀升将很快“反噬”财政扩张的效果；悲观情形下，美债利率无序上 升的紧缩效应甚至可能大于财政宽松的扩张效应（参见《2026 年美国财政 赤字和美债供需压力或进一步上升》，2025/6/2）。

预计 2025 下半年 10 年美债利率将维持在 4.5%-5%的区间，基准预测为 4.7%。高企的美债利率可能成为财政政策、关税政策、以及市场表现的多 项制约。也将成为风险资产价格的最主要“波动源”之一。