大唐发电股权结构与业务营收分析

大唐集团旗下电力平台，火水风光多元协同发展。

1.背靠大唐集团，三地上市构筑国际资本平台

我国最大的独立发电公司之一，三地上市构筑国际资本平台。大唐国际发电股份 有限公司（简称“大唐发电”，证券代码“601991.SH”、“0991.HK”、“DAT.L”）成 立于 1994 年，是中国最大的独立发电公司之一。公司自 1994 年发起设立以来， 于 1997 年 3 月 21 日在港交所和伦交所同时挂牌上市，并于 2006 年 12 月 19 日 于上交所上市。2002 年，华北电力将其持有的 35.43%的公司股份移交给大唐集 团，2003 年起大唐集团正式成为公司控股股东。2018 年，公司现金收购大唐集 团所持有的黑龙江发电公司、安徽发电公司和河北发电公司，完成了集团在上述 地区对于火电资产的整合。作为第一家同时在香港、伦敦、上海三地上市的中国 企业，公司吸引了多家国际资本的关注与认可，截至 2025 年 Q1，香港中央结算 （代理人）有限公司的持股比例约 32.91%，交银施罗德等中外合资基金对公司的 持股比例也位居前列。

背靠大唐集团，系其旗下火电业务最终整合平台。公司控股股东为中国大唐集团 有限公司（简称“大唐集团），截至 2025 年 Q1，大唐集团持有公司 35.34%的股 份，是公司的第一大股东。大唐集团成立于 2002 年，是中央直接管理的国有特大型能源企业，主要业务覆盖电力、煤炭煤化工、金融、环保、商贸物流和新兴 产业，旗下包含 5 家上市公司，分别为大唐发电、桂冠电力、华银电力、大唐新 能源和大唐环境，其中大唐发电被确认为集团火电业务的最终整合平台。

2. 火电主导营收格局，火水风光协同发展

火电贡献主要营收，火水风共同支撑利润。从营收结构上看，2024 年公司电力销 售实现营业收入 1075.94 亿元，占公司总收入的比例约 88%；其中，2024 年公司 火电、风电、水电和光伏分别实现营收 911.17、70.15、71.65 和 22.97 亿元，火 电为公司主要的营收来源。从利润结构上看，2024 年公司实现利润总额 86.22 亿 元，其中煤机（含热）、燃机（含热）、水电、风电、光伏分别实现利润总额 25.67、 3.41、20.09、21.25 和 7.02 亿元，火水风业务的利润占比相对较高。近年来， 公司火电业务利润转正后快速增长，带动整体利润总额有所提升。

装机容量稳步攀升，新能源装机占比持续增加。公司作为大型综合能源上市公司， 近年来积极推动绿色转型与多能互补。截至 2024 年底，公司在役装机容量约 7911.12 万千瓦，其中火电煤机 4717.4 万千瓦，约占 59.63%；火电燃机约 663.28 万千瓦，约占 8.38%；水电约 920.473 万千瓦，约占 11.64%；风电 1005.87 万千 瓦，约占 12.71%；光伏 604.10 万千瓦，约占 7.64%。其中，2024 年公司新增装 机容量中一半以上为风光等清洁能源，截至 2024 年底，公司天然气、水电、风 电、太阳能等低碳清洁能源装机占比进一步提升至 40.37%,同比提升 2.62 个 pct。

在建项目有序推进，火风光为近年资本开支重点。截至 2024 年底，公司在建项 目装机规模 10004.24 兆瓦，其中火电在建项目装机 6378.06 兆瓦、风电在建项 目装机 1759.3 兆瓦、光伏在建项目装机 1866.88 兆瓦。从资本开支来看，公司 计划各类项目的资本总预算合计约 2349.98 亿元，2024 年公司针对火电、风电和 光伏分别投入 102.95、120.14 和 78.39 亿元，合计占 2024 年总资本支出的比例 超过 97%，是 2024 年的投资重点。

3. 公司营收保持稳健，火电盈利修复助推业绩增长

公司营业收入保持稳健，火电盈利修复带动业绩增长。2021 年，受动力煤价格大 幅上涨导致燃料成本大幅提升所致，公司业绩显著下滑，但此后逐渐修复。2024 年，公司实现营业收入 1234.74 亿元，同比+0.86%；实现归母净利润 45.06 亿元， 同比+229.70%；2025 年 Q1，公司实现营业收入 302.06 亿元，同比-1.74%；实现 归母净利润 22.38 亿元，同比+68.12%。根据公司公告，2024 年公司燃煤（含热） 业务实现利润总额 25.67 亿元，同比+2026.36%，带动公司业绩明显修复，我们 认为主要系煤炭价格下跌导致燃料成本下降所致。2025 年 Q1，考虑到煤炭价格 继续下跌，我们预计该因素推动公司煤电业务盈利进一步修复。

利润率持续修复，火电业务毛利率快速攀升。从盈利能力上看，公司 2021 年受 动力煤价格上涨导致业绩亏损，此后随着煤价回落，公司业绩持续修复，利润率 不断攀升。2024 年，公司毛利率和净利率分别为 14.87%和 5.55%，较 2023 年同 比分别提升 3.12 和 3.10 个 pct。2025 年 Q1，公司毛利率和净利率分别为 16.78% 和 9.09%，盈利能力进一步提升。分业务来看，2024 年，公司电力销售、热力销 售和其他产品的毛利率分别为 17.78%、-57.38%以及 18.24%，较上年同比分别 +3.61、+6.94%、-3.61 个 pct，其中电力销售毛利率逐年攀升，热力销售亏损幅 度也逐渐缩窄。

经营现金流明显改善，资产负债率稳中有降。2021 年以来受经营情况好转影响， 公司经营性现金流持续改善。2024 年，公司经营活动产 的现金流量净额为 261.23 亿元，同比+23.14%，主要系燃料成本下降导致公司购买商品、接受劳务 支付的现金减少所致。2025年Q1，公司经营活动产 的现金流量净额同比 +51.07%， 其中用于购买商品、接受劳务支付的现金同比减少 17.21%，降幅显著大于同期销 售商品、提供劳务收到的现金降幅（-1.44%），体现出成本下滑对于公司现金流显 著的改善效果。资产负债率方面，公司近年来资产负债率相对稳定，2025 年 Q1， 公司资产负债率为 69.63%，较 2024 年底下降 1.39pct。