大唐发电经营表现如何？

大唐集团旗下综合电力平台。

1.大唐集团旗下综合电力平台，清洁能源装机占比接近 40%

大唐集团旗下综合电力平台。公司成立于 1994 年，1997 年在香港、伦敦上市，2006 年在 A 股上 市，是第一家同时在香港、伦敦、上海三地上市的中国企业。公司是大唐集团旗下综合电力平台，以 及集团旗下火电业务的最终整合平台。截至 2024 年一季度，大唐集团持有 A 股 35.34%的股份，是公 司第一大股东；国资委是公司实际控制人。

公司装机以煤机为主，清洁能源装机占比接近 40%。公司及子公司发电业务主要分布于全国 19 个省、市、自治区，其中京津冀、东南沿海区域是公司火电装机最为集中的区域，水电项目大多位于 西南地区，风电、光伏广布全国资源富集区域。截至 2023 年年末，公司控股装机 73.28GW，其中煤机、 燃机、风电、光伏、水电装机分别为 45.62GW、6.63GW、7.46GW、4.37GW、9.20GW，占比分别为 62.3%、9.0%、10.2%、6.0%、12.6%。公司大力推进低碳清洁能源转型，截至 2023 年年末，除煤机以 外的清洁能源装机占比达到 37.75%，同比提升 4.65pct 并创上市以来新高。

近年来公司年度上网电量在 2500 亿千瓦时左右，清洁能源电量占比超过 25%。近 5 年来，公司 年度上网电量较为稳定，在 2500 亿千瓦时左右。受益于公司清洁能源转型，清洁能源电量占比随之增长。2023 年煤机上网电量 1925.1 亿千瓦时，占比 74.2%；除煤机以外的清洁能源上网电量 669.2 亿千 瓦时，占比 25.8%，同比提升 0.68pct 并创上市以来新高。

2022-2023 年火电上网电价处于高位，预计 2024 年将小幅下滑。（1）火电电价：受到 2021 年下半 年以来煤价大幅上涨的影响，2022 年各省煤电市场化电价基本实现 20%顶格上浮，2022 年公司火电上 网电价 0.405 元/千瓦时（不含税），同比上涨 21.5%，推动整体上网电价 0.408 元/千瓦时（不含税）， 同比上涨 18.6%。2024 年以来随着煤价回落，预计火电及整体上网电价将小幅下滑。（2）新能源电价： 受到平价项目、市场化电量占比增加等因素，近年来公司风电、光伏上网电价下降，其中光伏上网电 价降幅明显。2019-2023 年，光伏上网电价由 0.775 元/千瓦时（不含税）下降至 0.399 元/千瓦时（不含 税），四年累计降幅达到 48.5%。

2.煤价下行推动盈利能力改善，分红提升空间大

1.营业收入稳健增长，煤价下行推动盈利能力改善。电力业务占据绝对主导，多年来营收占比超过 90%。营收结构来看，电力业务是公司主营业务， 占比较为稳定，近 5 年来均在 90%以上。2023 年公司营业收入 1224.04 亿元，其中电力业务收入 1147.96 亿元，占比 93.8%。

营业收入稳健增长，煤价下行推动盈利能力改善。2019-2023 年公司营收由 954.53 亿元提升至 1224.04 亿元，年化增速 6.4%。公司盈利能力与煤价、电价相关性强，其中 2021 年受到煤价大幅上涨 的影响，归母净利润下滑至-92.64 亿元；2022 年虽然煤价居高不下，但受益于煤电电价上浮 20%，归 母净利润回升至-4.10 亿元，同比减亏 95.6%：2023 年以来煤价进入下行通道，盈利能力持续改善，其 中 2023 年归母净利润回升至 13.65 亿元，同比实现扭亏为盈，2024 年一季度归母净利润 13.31 亿元， 同比增长 872.3%。

参股宁德核电、塔山煤矿等企业获取投资收益，年均超过 25 亿元。公司参股多家企业，截至 2024 年一季度长期股权投资余额 201.5 亿元，占总资产比例 6.58%；参股企业业绩有所波动但均为正值，近 5 年来公司平均投资净收益为 25.90 亿元。参股企业中，福建宁德核电有限公司（持股 44%）和同煤大 唐塔山煤矿有限公司（持股 28%）对投资收益贡献最大，近 5 年来按权益法确认的平均投资收益分别 为 10.54 亿元和 10.38 亿元。 宁德核电十五五期间预计投产两台机组，有望增厚投资收益。宁德核电站规划总容量 6 台百万千 瓦级核电机组，其中一期 4 台机组已于 2016 年 7 月全面建成，二期 2 台机组已于 2023 年 8 月获核准， 目前处于 FCD 准备阶段，预计将于十五五后期投运。投运后宁德核电在运装机将增长 50%，从而带动 公司投资收益进一步提升。

减值拖累公司业绩。近年来公司减值原因包括取消在建项目、关停老旧机组、关停经营业绩较差 的氧化铝子公司、处理煤化工板块资产、以及部分应收账款回收困难等。近 10 年来，公司年均减值损 失约为 14.7 亿元。减值后公司聚焦发电主业，资产质量得到夯实。

期间费用率持续下降，财务费用占比高。近年来公司强化精益化管理，成本控制能力优异，期间 费用率逐年下降，由 2019 年 11.20%下降至 2023 年 7.99%，2024 年一季度进一步下降至 6.02%。由于 公司资产负债率较高（2024 年一季度接近 70%），因此期间费用中财务费用占比高，2023 年财务费用 占期间费用的 58%。

利率下行带动公司融资成本、财务费用降低。近年来货币宽松带动利率下行，以贷款市场报价利 率（LPR）为例，1 年期 LPR 利率由 2019 年 8 月 4.25%下降至目前 3.45%，5 年期 LPR 利率由 2019 年 8 月 4.85%下降至目前 3.95%。2019-2023 年期间，虽然公司负债规模由 2004 亿元增长至 2156 亿元， 累计增长 7.6%，但受益于利率下行，同期财务费用由 71.2 亿元下降至 56.7 亿元，累计下降 20.4%。我 们预计利率仍有下行空间，按照公司近年来 2000 亿元左右负债规模计算，平均融资利率每下降 10bp， 每年利息费用将减少 2 亿元左右。

2.资产负债率呈下降趋势，分红提升空间大。近年来资产负债率呈现下降趋势，目前已低于 70%。公司作为能源央企，发电项目投资规模大， 对融资依赖性高，一般而言发电项目按照 20-30%比例安排自有资金，70-80%资金通过融资筹集，因此 项目及公司整体资产负债率较高。近年来通过合理控制财务杠杆，公司资产负债率下降明显，由 2014 年 79.13%下降至 2023 年 70.90%，至 2024 年一季度进一步下降至 69.45%。横向对比来看，公司资产 负债率和华能国际、华电国际、国电电力等能源央企基本处于同一水平线。

近年来经营性现金流充沛，流动性比率提升。由于电力运营属于重资产行业，固定资产投入大， 折旧摊销在营业成本中占比较高，因此公司经营性净现金额大幅高于净利润。近 5 年来，公司年均经 营性净现金额 196.7 亿元，年均净利润为-14.7 亿元，平均每年经营性净现金额超过净利润 210 亿元左 右。在充沛的经营性现金流支撑下，公司流动比率、速动比率提升，分别由 2019 年 0.42、0.36 提升至 2024 年一季度 0.50、0.46。

分红规模仍有较大提升空间。公司近 10 年来年均分红金额为 11.07 亿元，年均股利支付率在 47% 左右。十四五以来，由于火电盈利承压，因此分红规模对应减少，2021-2023 年年均分红金额仅为 2.25 亿元。随着煤价下行，火电盈利能力改善，我们预计分红规模仍有较大提升空间。