美国经济与通胀压力如何？

2025 年 1 季度美国通胀延续放缓态势。

1.美国经济下半年可能呈现“滞胀化”特征，特朗普政策逐步妥协

2025 年 Q1 美国 GDP 同比增速 2%，较前值 2.5%下行，分项来看主要源于“抢进口” 拖累，消费、投资、净出口、政府支出对 GDP 同比增速的拉动分别为 2.1%、1.1%、-1.7%、 0.4%。展望未来，预计美国 GDP 增速呈现“前高后低”走势，Q2 关税豁免期内“抢进口” 现象可能持续，但因为关税缓和且“抢消费”、“抢投资”支撑，总需求维持韧性；下半年 经济增速中枢预计有所下行，一方面前期抢消费、抢投资透支部分需求，另一方面关税生效 中枢抬升抑制总需求。预计 Q2、Q3、Q4 美国 GDP 同比增速分别为 2%、1%、0.5%，全 年 GDP 同比增速约 1.4%。

一、个人消费

预计 2025 年下半年个人消费支出增速可能逐步弱化。下半年居民消费的核心挑战重点 关注以下四个方面： 一是 90 天关税豁免期内“抢消费”、“抢投资”透支下半年消费需求。中美“瑞士谈 判”后 5 月 14 日至 8 月 12 日（90 天）美国 2025 年对华额外加征税率降至约 30%（20%芬 太尼关税+10%“对等关税”），但考虑后续政策仍有不确定性，受关税带来的涨价预期影响居民部门“抢消费”特征可能持续。3 月美国零售和食品服务销售额环比增 1.45%、个人 消费支出环比增 0.7%，均是 2023 年 1 月以来最高值，且个人消费支出分项中耐用品消费环 比大增 3.22%，高于非耐用品（0.35%）和服务（0.41%）分项环比增速，体现居民预期关税 落地后价格上行，抢先购置耐用品的行为。1 季度私人设备投资同比增长 8%（前值 2.76%）， 考虑美国企业投资信心处于低位，设备投资高增可能同样因“抢投资”导致。预计“抢消费”、 “抢投资”短期对居民消费、企业投资形成较强支撑，但可能透支后续需求。 二是 90 天豁免期后供给压力可能增加约束消费。特朗普“对等关税”90 天后整体关税 水平可能再次上行，对“圣诞季”等美国消费旺季供给形成压力。考虑航运时滞和库存，“对 等关税”豁免期结束 2 个月后供给约束增强。航运方面：由于在途货物免税，以及中国对美 出口离港后主要有海运（美东航线 26-48 天，美西航线 14-20 天）、清关（2-5 天）、交货 （1-7 天）三个步骤，中国出口对美国进口价格的影响约有 2 个月时滞。库存方面，美国企 业平均库存销售比为 1.35，7 至 8 月美国“对等关税”豁免结束后，预计 9 至 10 月“豁免 期”内进口库存商品耗尽，美国供给压力升高。 二是居民实际收入增速可能下降。美国时薪增速受就业市场放缓影响持续下行，截至 2025 年 4 月美国非农时薪同比增速降至 3.8%，延续 2024 年 11 月以来下行趋势。虽然名义 收入放缓，但受通胀下行影响，经通胀调整后的美国居民实际薪资收入保持较快增长，截至 2025 年 3 月同比增 1.4%，是 2024 年 11 月以来最高增速。展望下半年，“对等关税”影响 下美国通胀压力可能增加，预计年内 CPI 反弹至 3%，通胀上行可能促使实际薪资收入承压， 拖累居民消费。 四是消费者信心已降至历史低点。特朗普上任以来“软”数据不断走弱，密歇根大学消 费者信心指数由 2024 年 12 月 74 降至 2025 年 4 月 52.2，已达到 2022 年以来历史最低点， OECD 美国消费者信心指数同样由 2024 年 12 月 98.5 降至 2025 年 4 月 96.1，属于 1960 年 至今最低值。考虑消费者信心指数和零售销售额同步波动，未来美国居民消费可能存在走弱 压力。

二、企业投资

四方面因素决定下半年整体资本开支增速下行。 一是作为资本开支同步变量的库存增速可能趋于弱化。一方面，根据过往规律看美国库 存周期约 37 个月，其中补库周期平均持续 17 个月，去库周期平均持续 19 个月。从周期角 度来看，本轮补库周期自 2023 年 11 月启动，预计 2025 年下半年逐步转入去库。另一方面， 从关税角度来看，“抢进口”可能导致 Q2 关税豁免期企业囤货迎来一波库存加速赶顶。2025 年 3 月美国 PMI 自有库存、客户库存分项分别达到 53.4、46.8，4 月“对等关税”落地后自 有库存、客户库存回落至 50.8、46.2，但依然高于 2 月水平，预计豁免期结束后关税整体水 平或抬升，企业转向去库。 二是当前企业资本开支信心明显弱化，可能带动后续资本开支走弱。美联储资本支出预 期调查对企业投资有较强领先性，平均约领先私人资本支出 1 个季度。截至 2025 年 4 月， 费城联储、堪萨斯联储、里奇蒙德联储制造业指数中资本支出预期分别为 2、-10、-15，均 延续 2025 年 1 月以来下行趋势，考虑特朗普关税博弈影响下政策不确定性仍高，预计 Q2、 Q3 美国企业资本开支可能走弱。 三是企业和国家层面承诺特朗普的投资是否会迅速落地，仍然有待观察。特朗普政策的 核心主张就是通过关税促使私人部门投资美国，截至 2025 年 5 月，美国白宫发布数据显示 目前约有 5 万亿美元的承诺投资，其中 2 万亿私人投资，3 万亿来自阿联酋、日本和沙特阿 拉伯的主权投资。但就实际内容来看，一是多数承诺投资年限在 4 年以上，在当前政策不确 定性较高、企业投资信心不足的背景下短期落地规模不确定较强，尤其是今年以来金融环境 逐步收紧，芝加哥联储金融状况指数由 2025 年 1 月-0.7 升至 2025 年 5 月-0.5（正值金融环 境偏紧，负值偏松），进一步压制企业投资意愿。二是主权投资的实际规模可能小于宣传， 例如日本石破茂承诺的 1 万亿美元投资指日本对美直接投资存量，截至 2023 年日本对美投 资存量规模已达 7265 亿美元。 四是资本品关税抑制资本开支。2024 年美国进口商品中约有 9620 亿美元资本品，占美 国总进口额的 23%，占 2024 年私人部门设备投资 6 万亿美元的约 16%。特朗普加征关税后 企业投资成本上升，2025 年 4 月里士满联储制造业指数中投入品价格预期上涨至 8.38，是 1993 年有数据以来最高值，从历史数据来看投入价格上升将对企业设备支出产生抑制。

三、就业市场

整体来看，美国就业市场预计维持紧平衡，失业率有上行压力，但压力整体有限，预计 年末位于 4.4%附近。 一是从劳动力需求来看，1 至 4 月新增非农就业人数较 2024 年少增 40.7 万人，未来企 业资本开支下行进一步减少招工需求。历史数据显示企业资本开支增速领先新增非农且二 者基本同步波动。美国企业资本开支增速自去年 1 季度 6.09%持续下降至 2025 年 1 季度 2.48%，美国 2025 年 1 至 4 月新增非农就业人数较 2024 年少增 40.7 万人。考虑到 2025 年 美国私人部门投资增速可能继续面临小幅下行压力，对应招工总需求可能难有明显改善。 二是从劳动力供给来看，1-4 月特朗普移民政策较去年基准情形减少劳动力供给 51.8 至 57.9 万人，全年少增 162 至 181 万人，与之对比 2020 年公共卫生事件后美国平均每年净增 劳动力 195 万人，驱逐移民保证就业市场紧平衡。 移民遣返方面可能减少 2025 年全年劳动力供给 36 至 40 万人。截至 2025 年 4 月 29 日， 美国移民和海关执法局数据显示 2025 年美国共计逮捕 15.8 万人，其中已经驱逐 14.2 万人， 按此速度线性估算全年驱逐移民数量可达 52 万人。根据 2022 年 8 月 CBO 报告，非法移民的劳动参与率为 69%至 77%，估算特朗普移民政策 1-4 月减少劳动力供给 9.8 万至 10.9 万 人，可能减少 2025 年全年劳动力供给 36 至 40 万人。 边境方面，非法移民入境减少降低 1-4 月劳动力供给约 42 至 47 万人，全年少增 126 至 141 万人。美国海关与边境保护局（ICE）边境遭遇事件截至 3 月份仅 1.1 万次，较 2024 年 同期 18.9 万次下降 94%，创 2020 年 5 月以来最低水平，边境的大规模非法移民进入已经基 本停止。与之相比拜登时期年均新增非法移民 183 万人（包括政治庇护、移民资格待审、难 民等合法但非常规移民以及非法越境、签证逾期逗留等非法移民），基准情形下影响全年增 量劳动力供给 126 至 141 万人。

2. 美国通胀压力逐季上行，关税压力显现

2025 年 1 季度美国通胀延续放缓态势，截至 2025 年 3 月，美国 CPI 同比增 2.4%（前 值 2.8%），核心 CPI 同比增 2.8%（前值 3.1%）。分项来看服务是主要拉动，能源价格回落 小幅放缓通胀增长，3 月服务通胀拉动 CPI 同比上行 2.2%，商品拉动 0%、食品拉动 0.4%、 能源拉动-0.2%。整体来看，我们认为下半年对等关税带来的商品项通胀上行压力大于能源 价格回落带来的通胀下行压力，下半年预计美国 CPI 同比增速逐季上行，4 个季度中枢分 别为 2.4%、2.4%、2.6%、3.0%，Q4 压力明显增加。 能源方面是特朗普抗通胀的核心发力方向，下半年供需两侧的进一步背离有望推动油 价下行，假设 2025 年年底布油价格从当前 64 降至 51 至 58 区间，测算可能放缓美国 CPI 约 0.26%至 0.52%。一是 OPEC+方面 5 月 3 日会议决定 6 月增产 41.1 万桶/日，延续上月 快速扩产节奏，主因报复哈萨克斯坦（配额 1.43 百万桶/天，实际 2025 年 3 月 1.82 百万桶 /天）、伊拉克（配额 3.88 百万桶/天，实际 2025 年 3 月 4.32 百万桶/天）等国过度生产的问 题。2025 年 4 月 25 日哈萨克斯坦能源部长阿肯热诺夫表态相对强硬,称将“再次根据国家利 益行事，并承担所有随之而来的后果”。展望下半年，在原油价格承压的背景下产油国突破 纪律约束的动机增强，OPEC 价格战风险升高。二是非 OPEC+国家积极扩产，EIA2025 年 5 月报告预计年内非 OPEC+产能由 1 季度 70.52 百万桶/日增至年底 72.53 百万桶/日，增产 约 2 百万桶/日，其中美国、加拿大、巴西原油产量年内分别由 1 季度 22.55 百万桶/日、6.31 百万桶/日、3.92 百万桶/日上行至 23.52 百万桶/日、6.39 百万桶/日、4.33 百万桶/日，是增产 主要推动。三是关税战影响下全球能源需求下降，EIA5 月预测 2025 年全球总需求 103.71 百万桶/日，较 1 月预期下行 40 万桶/日。

能源价格对通胀有直接（能源分项）和间接（食品、商品、服务通胀）两方面影响， 根据美联储 2023 年报告中对能源价格冲击的测算，能源价格每下降 10%，对应 CPI 能源 分项下降 2.3%，食品项 CPI 下降约 0.3%，核心 CPI 下降约 0.1%。考虑 2025 年美国食品 CPI 权重 0.14、能源 0.06、核心商品和服务 0.8，我们假设 2025 年年底布油价格从当前 64 降至 51 至 58 区间，测算可能放缓美国 CPI 约 0.26%至 0.52%。 核心 CPI 方面，核心商品分项受美国对等关税影响是下半年通胀压力的最主要来源，达 拉斯联储测算“10%（全球）+60%（中国）”关税可能通过商品价格渠道拉高美国通胀整体 1.4%至 2.2%。考虑瑞士谈判后美国对华关税中枢可能下降至 30%至 40%水平，以 2024 年 进口规模测算，美国“10%（全球）+40%（中国）”的“对等关税”抬高整体关税水平约 13.2%，与此前 10%+60%后平均关税 15.4%有所下降，可能拉高美国整体通胀 1.2%至 1.9%。 住房价格方面，达拉斯联储在 2021 年发布工作论文测算，结论指向美国房价增速领先 CPI 住房分项约 16 个月，如据此从美国房价的实际增速走势推演，指向住房 CPI 分项可 能在 2025 年下半年持续反弹； 剔除住房的核心服务分项，预计将整体趋稳，对应美国就业市场当前的薪资增速也已基 本稳定。2024 年下半年至今，时薪同比增速整体稳定于 4%附近，我们认为这一略高于公共 卫生事件前的薪资增速新中枢已基本形成。除非未来劳动力供给由于移民因素出现明显变化， 否则“超级核心服务分项”带来的通胀压力将整体可控。