2025年半年度宏观展望：柳暗花明，股债双牛.pdf

2025年半年度宏观展望：柳暗花明，股债双牛。展望 2025 年下半年，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。股票配置方向上，持红利 为本，以科技突围。从全球经贸环境来看：在百日新政阶段，特朗普在对外政策上人为制造大 量不确定性，国内民调层面也出现了明显的负反馈。展望下半年，考虑到 2026 年的中选周期渐 近。特朗普的政策也将逐步从上半年的“强取豪夺”切换向“成果落实”阶段。转向积极敲定 各项经贸协定，并在下半年落实相关成果（如各国承诺的美国商品购买、对美产业投资以及各 自关税减让目标），改善美国国内经贸环境，对于“不遵守约定”的国家则实施定向摩擦。

落实到对华层面，当前美国对华年内加征关税分为 20%的芬太尼关税和 10%阶段性处于豁免水 平的“对等关税”，未来可能出现差异化走势：一是“芬太尼关税”方面存在逐步调降可能； 二是“对等关税”方面 90 天豁免到期后的稳定水平大概率高于 10%；三是 301 调查等方式开 展的行业关税可能扩围加码。最终年内对我国加征的综合关税率大概率显著高于其他国家（尤 其是东南亚）。

日内瓦会晤后，中美两国间工作层面谈判预计开始密集增加，整体中美关系可能阶段性缓和， 但年内能否达成关税协定尚具备不确定性。但在此过程中，仍需密切关注两方面因素扰动：一 是美国关税同盟战略，通过部分贸易伙伴国对我国开展局部行业反倾销等贸易摩擦；二是潜在 的金融摩擦，如《美国投资优先》政策相关行政令签署、中概股退市等。

从国内政策应对来看，预计政策仍将保持定力，以就业定向纾困和预期引导为主，正如 2024 年 中央经济工作会提出将“协同推进政策实施和预期引导”。从当前经贸环境来看，尤其是美国 对华关税年内加征幅度暂时调降至 30%后，高附加值产业预计将逐步恢复生产，但低附加值劳 动密集型企业预计仍面临困境。从我们此前的宏观四层次决策框架（中美博弈、社会稳定、结 构转型及经济增长）来看，第二层次社会稳定面临的挑战可能大于第四层次经济增长的潜在冲 击。为此，政策导向预计将以针对就业的定向纾困为先，大规模内需刺激的概率相对较小。

预期引导方面，将通过财政和货币政策两手抓。货币政策方面，一是通过降准降息维持适当宽 松的货币环境；二是以“类平准基金”为抓手维稳股票市场。财政政策方面，通过土地和商品 房收储维稳房价。双管齐下，以财富效应为传导渠道激发经济的内生活力。

在此背景下，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。

股票市场方面，一方面中美关系在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风 险，二者均将有效支撑市场风险偏好。从配置方向看，红利为本，科技突围。红利板块可能受 益于公募新规后的配置方向调整，将贯穿下半年；科技板块受益于中美关系的阶段性改善，在 局部时间可能有较强超额收益。

债券市场方面，大规模内需刺激概率较小，宽货币延续，10 年国债利率预计将在震荡过程中小 幅下行。