建筑与工程行业营收、ROE与经营情况如何？

收入 10 年以来首次下滑，归母净利遭遇多重冲击。

1.24 年营收下滑、账期拉长导致归母净利润双重受损

2015-2024 年间年度营收首次下滑，归母净利受损较多。2024 年 CS 建筑板块实现营收 8.7 万亿元，同比增速-4.10%，实现归母净利润 1689 亿元，同比增速-14.40%。2015-2024 年 间，行业首次出现年度营收同比下滑，利润方面下滑幅度超过 2021 年受疫情影响导致的下 滑水平（-2.38%），主要系受房地产施工下滑、传统基建投资增速放缓导致收入承压，而费 用刚性、回款压力增加导致账期拉长影响企业计提减值压力增大，进一步影响盈利能力。 2024 年建筑板块归母净利增速与营收增速剪刀差为-10.30pct，较 23 年-9.55pct。业务结构 调整叠加降本增效下，行业毛利率继续提升，但归母净利率继续下降，2024 年板块毛利率 10.96%，同比+0.05pct，净利率 2.44%，同比-0.29pct，归母净利率 1.94%，同比-0.23pct。

在扣除中建、中铁、铁建和中交四大央企后，建筑板块业绩下滑进一步扩大，龙头利润贡 献比例提升。2024 年建筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国 铁建和中国交建（除中国交建收入 7719 亿元，其余三家收入均在万亿以上，其中中国建筑 收入超 2 万亿，以下简称 TOP4），合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的 59.6% 和 70.9%，同比-0.19/+1.09pct。若扣除上述四家公司，2024 年建筑板块收入与归母净利 同比增速分别为-3.63%和-17.49%，相比剔除前营收下滑小幅收窄，归母净利下滑幅度扩大， 我们认为主要系四家央企中两铁收入、利润受投资类项目减少影响较大，TOP8 建筑央企（中 国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国电建、中国能建、中国化学） 收入、利润占比分别为 80.4%/90.3%，同比+0.45/+2.76pct。表明除八大基建央企外其他建 筑公司 24 年盈利能力下滑更多。

24Q4 单季度收入降幅收窄，高基数、减值影响下归母净利同比下滑较多。单季度来看， 24Q1/Q2/Q3/Q4 板 块 收 入 同 比 增 速 分 别 为 +1.3%/-7.8%/-8.2%/-1.7% ， 同 比 分 别 -5.7/-13.9/-14.6/-8.4pct，行业层面看 Q2-3 经营压力增加，Q4 政策转向稳增长后有所改善。 24Q1/Q2/Q3/Q4 板块归母净利同比增速分别为-3.4%/-19.2%/-15.8%/-24.4%，同比分别 -13.6/-18.3/-8.4/-49.6pct，24Q4 归母净利下滑较多，主要系一方面多数建筑企业 23Q4 稳 增长政策支撑下基数较高，另一方面 24Q4 稳增长、化债政策落地需要时间，短期收入虽 有改善但仍出现下滑，费用刚性、应收账款账期拉长导致企业减值压力增加。 25Q1 政策尚未完全发力，收入、归母净利高基数下同比下滑。25Q1 建筑板块单季度营收 /归母净利同比增速分别为-6.0%/-8.8%，同比-7.3/-5.4pct，我们认为一方面 24Q1 基数相对 较高，另一方面稳增长、化债等政策落地见效需要时间，25Q1 开工恢复慢于往年同期，导 致实物量转化仍显弱势。根据 TOP4 数据，25Q1 单季度营收/归母净利同比增速分别为-4.0% 和-8.4%，收入/归母净利增速高于行业 2.0/0.4pct，我们判断随着特别国债、专项债等资金 加快落地，叠加基数走低，板块业绩有望迎来逐季上行改善。

2.24 年杠杆率继续被动提升，归母净利率及周转率降低，ROE 同比下滑

24 年板块 ROE（摊薄）为 6.50%，同比下滑 1.49pct，主要系回款周期拉长，资产周转率 下降，资产负债率被动提升，财务费用、减值增加拖累净利率。24 年 CS 建筑板块整体毛 利率 10.96%，同比提升 0.05pct，归母净利率 1.94%，同比-0.23pct，总资产周转率下降 0.09 次，资产负债率同比提升 1.30pct。我们认为 24 年板块毛利率在需求结构调整、降本 增效等因素影响下同比改善，净利率下滑主要系：1）应收类资产规模增加且回收期拉长导 致减值压力增加；2）回款周期拉长导致垫资规模被动上升，推升有息负债导致财务费用增 加较多。我们认为一方面，随着龙头建筑企业业务结构向能源、水利、矿山等高景气高利 润率领域拓展，行业毛利率仍有改善空间；另一方面，伴随地产企稳恢复、地方政府推进 化债，未来减值压力有望逐步释放。

24 年板块主要周转率降低，受应收类资产增加影响，总资产同比增长 10.8%。18 年开始 部分企业逐步按最新会计准则，将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重分类计 入“合同资产”项下，因此我们将合同资产加回至存货处理，考虑到应收票据占建筑企业 应收项目比重持续提升，我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。24 年建筑板块总 资产周转率 0.58 次，同比下降 0.09 次，应收账款及票据周转率 4.42 次，同比下降 0.96 次， （存货+合同资产）周转率 2.11 次，同比下降 0.02 次。24 年建筑板块总资产同比增长 10.8%， 营收下滑 4.10%，因此总资产周转率同比继续下降。从资产增长的因素看，随着投资类项 目支出增长放缓，2021 年以来，总资产增速与非流动资产、流动资产的增速均较为同步， 其中 2024 年非流动资产增速首次低于总资产增速。

24年板块资产项目中应收票据及应收账款同比增速20.79%，预付账款同比增速-9.32%，（存 货+合同资产）增速 8.15%。非流动资产关键项目中，长期应收款增速较高约 21.48%，（应 收+长期应收款+其他非流动资产）增速约 17.27%，显示 24 年产业链整体资金压力较大。

2024 年建筑板块资产负债率同比继续上升，央企、国企承担稳增长、对下支付等社会责任 背景下被动抬升较多，民企趋于平稳。建筑板块 24 年整体资产负债率 77.0%，同比提升 1.3pct。我们注意到，大基建板块（包含中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国 电建、中国核建、中国中冶、中国能建、隧道股份和上海建工，10 家公司 24 年末总资产 占整个建筑板块 81.7%）在 24 年整体资产负债率上升 1.61pct，在剔除这 10 家公司后，建 筑板块 24 年资产负债率 76.8%，同比微增 0.07pct，民企逐步渡过被动抬升杠杆阶段，趋 于平稳。我们预计 25 年化债、专项债、特别国债等资金支持下，地方政府资金状况或迎来 边际改善，但总体仍较为紧张，在民企大量退出行业、要求清欠的背景下，央国企预计仍 将承担行业主要杠杆压力。

3.财务费用率提升较多，（经营性+投资性）现金流同比改善

产业链现金流压力较大被动抬升企业带息负债率，导致财务费用率显著上行，其他费用率 受收入下滑影响有所抬升，带动板块整体期间费用率同比上行 0.21pct 至 6.41%。24 年 CS 建筑板块财务费用率 0.86%，同比提升 0.11pct；24 年板块销售费用率 0.52%，同比提 升 0.05pct；管理费用率 2.36%，同比上升 0.06pct；研发费用率 2.67%，同比基本持平。

应收账款增加，整体减值压力提升，长账龄应收占比降低。我们将资产减值损失和信用减 值损失相加统称为减值损失。24 年建筑板块减值损失 1123 亿元，同比增长 11.2%，减值 损失占收入比重 1.29%，同比+0.18pct，我们判断主要系一方面地产链仍存在减值压力， 另一方面地方政府资金压力较大，项目进度款支付放缓，导致企业应收账款增加较多。24 年整个板块的应收账款同比增加 21.7%，增速相比 23 年进一步提升 6.11pct，主要系 1 年 以内账款增加较多，三年以上应收款所占比例因此同比-2.62pct 至 12.0%。

24 年板块（经营性+投资性）净流出同比减少，主要系投资性净流出减少较多，筹资资金 净额增加，化债政策初见成效，建筑板块 24Q4 实现经营性现金流净额 6114 亿元，同比大 幅改善多流入 1600 亿元。24 年建筑板块经营性现金净流入 1171 亿元，同比少流入 560 亿元，地方政府财政压力影响整体产业链回款承压，投资性现金流净流出 3267 亿元，同比 少流出 779 亿元，主要系 PPP 类项目减少，企业审慎开展投资类业务。受会计政策调整影 响，21 年部分企业 PPP 相关项目建造期发生的支出由投资活动现金流出调整为经营活动现 金流出，故考察板块（经营性+投资性）现金流情况，24 年净流出 2097 亿元，同比少流出 220 亿元。24 年建筑板块筹资性现金流净流入 3139 亿元，同比增加 445 亿元。24 年建筑 板块收现比 96.5%，同比提升 0.23pct；24 年板块付现比 93.9%，同比下降 0.10pct。