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建筑与工程行业专题研究：境内传统业务承压，境外高景气。23年板块营收、利润稳健增长，24Q1实物量落地放缓拖累产值利润 23年CS建筑板块营收YoY+7.71%，增速较22年下降2.51pct，归母净利 润YoY+7.01%，增速较22年下降5.20pct，主要系受地产施工下滑、传统 基建投资增速放缓等因素影响收入增长减缓，同时计提减值压力仍然较大， 导致盈利能力有所下滑。归母净利率及周转率降低，使得板块ROE（摊薄） 同比下滑0.13pct。受地方政府聚焦化债，实物量落地缓慢影响，24Q1板块 收入/归母净利同比+1.3%/-3.4%，龙头集中度加速提升，我们判断随着Q2 特别国债、地产政策等逐步释放，24Q2实物量有望迎来改善。重点推荐： 建筑大央企、优质地方国企、国际工程和鸿路钢构。

23年板块期间费用率、减值压力提升，现金流承压

23年板块毛利率同比+0.09pct，归母净利率同比-0.01pct。23年板块销售/ 管理/研发/财务费用率同比变化+0.02/-0.01/+0.02/+0.02pct，地产客户减值 压力犹存，基建项目进度款支付放缓，导致企业应收账款增加较多，减值压 力增加，减值损失占收入比重提升+0.01pct。23年板块（CFO+CFI）净流 出2319亿元，同比多流出664亿元，我们认为或受23年项目资金落实缓 慢、存量PPP项目回款压力增加等影响，随着24年超长期特别国债、专项 债等加快发放，有望迎来一定改善。23年板块负债率同比+0.77pct，产业链 资金压力下抬升企业杠杆率。

23年子板块中，国际工程表现高景气，基建链分化

23年子板块中国际工程/钢结构/大基建收入同比增速位列前三，分别为 31.4%/8.5%/7.9%，归母净利润方面，仅国际工程、大基建、化学工程同比 实现增长，其中国际工程表现突出，同比增长30.6%。23年多板块毛利率 提升，但归母净利率普遍下滑。23年所有子板块均实现经营性现金净流入， 除中小建企、设计和大基建外均实现经营性现金流同比改善，显示基建产业 链现金流压力增加。

预计24Q2实物量有所改善，静待政策效果

24Q1建筑板块营收和归母净利同比+1.26%/-3.42%。子板块中大基建、设 计和装饰收入实现同比增长，其余均出现下滑。归母净利方面，仅大基建和 国际工程实现同比增长，分别为0.56%和8.50%。受业务模式影响，建筑板 块一季度CFO仍呈现净流出状态，但24Q1同比多流出1039亿元，我们 认为大基建承担更多社会责任，Q1付款增加是主要原因。24Q1新签订单 分化较大，能源工程、城市建设及海外景气度较高，传统基建订单普遍下滑。 随着24Q2特别国债、专项债等资金加快落地，地产政策释放，板块业绩有 望迎来上行改善。

建筑央企：市值考核有望驱动高质量发展，境外市场景气较好

以八大建筑央企为观测样本，23年基建、地产链双重承压，受减值影响多 数央企ROE出现下滑，现金流分化，显示传统基建业务压力较大。其中， 中国交建当前在成长性（归母净利增速）、ROE改善（毛利率、归母净利率 均有所提升）、现金流优化（20-23年经营和投资性现金流净额持续改善） 等指标上均表现较好。从海外市场开拓看，中国化学23年境外收入占比最 高约20%，23、24Q1境外新签增速表现最好，分别为165%/240%，其次 中国交建23年境外新签增长47.5%，而中国建筑、中国中铁、中国能建24Q1 境外新签高增长，且较23年提速。