黄金历史行情分为几个阶段？

以下将黄金的历史行情大致分为三阶段。

1.布雷顿森林体系时期

黄金的价格固定，浮动范围有限。在 1944 年布雷顿森林体系时期，黄金的价格 被固定在 35 美元/盎司的平价，浮动幅度为 1%。美国负责维护美元与黄金的可 兑换性，而国际货币基金组织负责维护国际汇率稳定。因此，在这个时期内， 黄金的价格相对稳定。直到 1971 年的“尼克松冲击”，美国限制黄金的自由兑 换，黄金的价格进而开始出现较大波动。 在布雷顿森林体系的前中期，全球通胀相对温和，黄金价格和美元币值相对稳 定。路透 CRB 商品指数是由美国商品研究局于 1957 年发布的等权重指数，包括 能源、金属、农产品和畜产品等类别下的多个分项，是衡量全球通胀的重要指 标。观察路透 CRB 商品指数，我们可以发现，全球通胀水平在布雷顿森林体系 时期保持相对稳定，但在布雷顿森林体系解体前夕有上升态势。而美国 CPI 指 数在这段时期内同样保持相对稳定，并未出现较大幅度的波动。 布雷顿森林体系末期，国际通胀和美国国内通胀推高了黄金价格。在 1968 年前 后，黄金价格相对稳定的态势发生了变化。随国际通胀水平的波动和美国国内 CPI 的升高，黄金的价格出现了两次小幅上升情况。黄金的价格在小幅升高后， 受到干预并回归政策指导价，但在此后黄金价格又再次上涨。而在布雷顿森林 体系末期，美国不再负责维护黄金价格的稳定，黄金的价格在此后出现了大幅 度的上涨。

尼克松冲击后，黄金价格发生较大波动，世界货币体系转向牙买加体系。尼克 松冲击后，布雷顿森林体系实质上解体，美国不再承担维护美元币值的义务， 相应黄金价格也不再相对美元保持稳定。而在牙买加体系下，各国汇率无需盯 住美元，而可以浮动，因此美元的汇率成为了影响黄金价格的重要因素，这个 因素可以通过美元指数等指标观察。此后，黄金的定价模型转向传统框架时 期，美国的经济环境是黄金的最主要影响因素。其中实际利率、美元指数和经 济不确定性是黄金价格的主要影响因素。

2. 传统框架时期

黄金价格波动性上行，主要由美国实际利率决定。在 1971 年后，布雷顿森林体 系解体，全球货币体系后来转变为牙买加体系。在该货币体系下，黄金作为市 场上可自由交易的资产，其价格不再为固定的美元比价，而可以随市场的供需 而自由变动。而在这个时间段，影响黄金价格的主要因素是美国的实际利率， 美元指数和经济不确定性。而全球央行的购金需求变动相对较小，对黄金价格 的影响相对有限。 在此期间，受全球经济环境，尤其是美国经济环境的影响，黄金出现了多次牛 熊周期。其中 1971-1980 年，2000-2012 年和 2019 年至今为牛市；1981-1999 年和 2013-2018 年为熊市。 1971-1980 年，美国国内较高的通胀水平是黄金价格上涨的主要因素。美国无 力维持美元的价值和黄金的价格稳定，并宣布黄金与美元脱钩。脱钩后的黄金 定价趋于市场化。而由于美元货币超发和美元信用下降，黄金价格之后呈现逐 步上升态势。其中在 1973 年和 1978 年，黄金价格增速出现显著提高。1973 年 第四次中东战争引发的第一次石油危机和 1978 年伊朗革命引发的第二次石油危 机，造成了全球经济的普遍通胀。而因为黄金以通货膨胀率为其收益率，具有 较强的抗通胀能力，进而在石油危机中受到各国投资者的超配。 由于 COMEX 黄金期货的交易时间不能完全覆盖这个时间段，因此我们采用伦敦 黄金现货价格的变动进行分析。从数据来看，无论是美国 PCE 数据还是美国 CPI 数据，都反映了当时美国较高的通胀率水平，通胀率和黄金价格的走势较为一 致，可以看出通胀率对黄金价格的推动效应较为显著。

1981-1999 年，美联储的加息、美国经济的复苏和美元的升值是黄金价格下跌 的主要因素。美联储主席沃尔克的暴力加息，降低了美国的通胀水平，提高了 美国的实际利率水平，支持了美元的币值；而 80 年代个人电脑的普及和信息革 命的发展，提高了经济的增长率，并通过利率的顺周期性提高了名义利率和实 际利率水平。因此，在这段时期内，美国的经济环境支持了美元的价值，提高 了实际利率水平，并进而降低了黄金的需求。此外，“广场协议”下美元指数的 上涨，也是抑制黄金价格增长的重要因素。

2000-2012 年，在多次经济危机和美国的长期降息背景下，黄金的价格呈现迅速 上升态势。2000 年，美国互联网泡沫破裂，并引发了美国的经济危机，美联储 因此开始了多次降息，将联邦基金利率由 2000 年 5 月的 6.5%下调至 2003 年 6 月的 1%，提高了美国经济的通胀压力。而 2001 年的“911”事件更是推高了国 际金价和国际油价。此后，虽然美联储为缓解国内通胀压力，从 2004 年 6 月开 始逐步加息，以每次 0.25%的幅度将利率逐步提高到 5.25%，但次贷危机的爆发 迫使美联储迅速降息并开展了三轮量化宽松行动。金融危机的暴发和美国潜在 的通货膨胀压力，成为推动国际金价上涨的重要因素。此外，欧债危机的暴发 也是国际金价上涨的重要原因。

2013-2018 年，美联储缩减量化宽松的计划和世界经济的复苏，促使了黄金价格 的回调。2013 年，美联储开展了 Taper 计划，逐步缩减量化宽松的规模。Taper 的政策信号表示美联储对市场的支持力度下降，边际收紧的货币政策促进了黄 金价格的回调，但此举提高了市场对美国金融市场的担忧，进而引起了市场的 缩减恐慌（Taper Tantrum）。而此后美国经济的复苏和中国廉价工业品产能的 提升，同样抑制了黄金价格的进一步上涨。

2019 年至今，随着中美贸易战的逐步扩大、全球经济增速的放缓和地缘政治动 荡，黄金的价格开始不断上涨。在全球化分工下，国家主要分为三类，分别为 资源国、生产国和消费国，其中高收入经济体主要为商品进口的消费国。而全 球商品出口金额略有复苏，但对高收入经济体的商品出口占比不断下滑，体现 了全球化进程的放缓和消费国需求的疲软。而 2018 年开始的中美贸易战的发 酵，为增速放缓的全球经济增加了新的不确定性。而后 2019 年的疫情更是抑制 了全球经济的增长，提高了投资者对黄金的避险需求。2019 年拉美多国的政局 动荡也是黄金避险需求提高的一个重要因素。而在 2020 年，由美国国会“中国 特别工作组”正式提出的“小院高墙”概念，更是凸显了美国逆全球化进程的 持续推进，进而促进了黄金在国际支付中对美元的替代。

3.黄金走势新阶段

近年来黄金价格持续上涨，央行的购金需求成为金价上涨的重要支撑。随着美 国推动逆全球化进程不断加速，央行对黄金的购买逐渐提高。一方面，2022 年 爆发的俄乌冲突，以及 2023 年爆发的加沙战争、红海危机等，显著提高了全球 地缘政治风险；而在另一方面，拜登政府不断推进的“小院高墙”和科技制 裁，以及此后特朗普政府的“关税战”，无疑进一步加剧了逆全球化问题。在这 种背景下，各国央行开始显著提高对黄金的购买，并成为了推动黄金价格上涨 的重要因素。其中，前五大净购金国分别为波兰、土耳其、印度、阿塞拜疆和 中国大陆，前五大净购金国总计贡献了 71%的净购金总额。

央行对美元信任度下降，黄金成为替代的“过渡”货币。而从另一个角度来 看，央行对美元的信任程度正不断下降，美元在全球外汇储备中的占比呈下降 趋势。而美元占比的下降难以通过欧元和人民币等其他货币进行补充，欧元和 人民币在全球外汇储备中的占比并没有得到显著的提高。因此，在新国际货币 接替美元地位之前，黄金可以作为替代美元的“过渡”货币，在国际支付中发 挥积极作用，因此黄金在外汇储备中的地位仍然较高，从长期来看，央行对黄 金的增持行为可能将得到延续。

此外，美元体系的武器化是央行增持黄金的重要原因。其中 2022 年俄罗斯部分 银行被排除出 SWIFT 系统，和俄罗斯央行在海外的外汇储备被西方冻结，是全 球央行加大对黄金购买的标志性事件。在美欧宣布对俄罗斯的多项制裁后，俄 罗斯被迫放弃对美元的使用，并扩大了对黄金的购买。而其他国家出于对美元 信用和外汇储备安全性的疑虑，一方面会减少对美元的使用，另一方面会提高 对黄金的购买需求。而除了美元和国际支付系统的武器化，2025 年美国总统特 朗普发起的新一轮关税大战，引发各国对美元信用和地缘政治风险的进一步担忧，是黄金价格上涨的又一大推手。由于美国逆全球化进程的长期性，全球央 行对黄金需求可能会长期处于高位，进而在中长期层面支撑黄金价格的持续上 涨。