如何看待乖宝宠物的成功归因及未来发展？

优势已经建立，继续“份额领先”战略。

1. 成功归因：行业东风和企业“敢为人先”相结合

1.1. 准确把握国内宠物需求趋势，前期用性价比获取优势

 顺势而为，跟上时代节奏

国内宠物市场需求端快速扩张是大背景。1992 年中国小动物保护协会成立，标志着 国内宠物经济萌芽，国内宠物行业的快速成长期是在 2014 年之后，2014-2023 年期间， 宠物食品行业规模 CAGR 达到 23%。而供给端的市场集中度在 2008-2018 年期间反而 更加分散，具体来看外资品牌占比下降，内资占比提升。背后的核心逻辑还是消费升级 +竞争激烈。1）外资方面：1993 年玛氏就进入国内，且在早期占据了主导地位，2015 年 左右以渴望、巅峰、爱肯拿为代表的海外高端粮品牌逐步进入国内市场，至今为止依旧 在高端及超高端领域有着较强的消费者基础。而中低端品牌，比如玛氏旗下的宝路等则 因为自身缺乏创新、国产品牌崛起等原因，在该价格带失去性价比竞争力，市占率下滑 明显。2）内资品牌逐步涌现，集中在中端、中低端价格，由于创新迭代快、本土优势、 性价比优势等原因，已经在该价格带站稳脚跟。

在国内宠物市场快速发展期，公司于 2013 年启动“麦富迪”自有品牌进军国内市 场，2015 年公司推出牛肉双拼粮，主要瞄准狗主粮的中低端价格带市场。2018 年推出 高端猫粮“弗列加特”系列进军高端粮。站在当前时点进行复盘，我们认为公司以上举 动都顺应了行业需求趋势，并找到了差异化定位，推出符合市场需求又有一定差异化竞 争力的产品，得以抢占市场份额。以公司首先成功的大单品“麦富迪双拼粮”为例，一 方面抢占了中低端价格带，另一方面在同价格带中，做到了配方和原料好于同行。

得益于麦富迪的成功，公司自有品牌的营收增速在 2019-2023 期间基本保持在 30% 以上，自有品牌的占比从 2018 年的 41%提升到 2023 年的 63%，成为公司营收增长的重 要引擎。在外部市场方面，公司的市占率逐年提升，截止 2023 年在国内市场位居第二， 仅次于玛氏，在内资品牌中排名第一。

再到“弗列加特”系列进军高端猫粮，依旧是采取高品质的性价比策略，和渴望相 比，公司的价格只有渴望的一半，但是营养成本和原料配方基本已经做到较为接近。此 外，猫的肠胃消化功能比狗更差，而进食的绝对量又低于狗，因此养猫用户相对而言在 主粮方面会更加看重品质，所以猫粮更容易做高端化和溢价。以天猫平台为例，2024 年 弗列加特的销量保持翻倍以上的增长。2024 双 11 期间，弗列加特全网销售额突破 2 亿， 同比增长 190%。

打铁还需自身硬，基础研究积淀跟得上

猫狗粮的质量（或言喂养效果）在用户端是有非常直观的判断标准，主要包括适口 性和耐口性：1）适口性指宠物是否喜欢吃，可以比较直观及时地观察；2）耐口性是指 宠物长时间吃某款产品是否能满足其健康生长，观察周期相对较长，但也有直观的观察 指标，比如生长状态、精神状态、毛发状态、排泄物状态等等。因而这个赛道是竞争比较激烈的。从养宠用户来看，90 后接近一半，80 后及更年轻群体占比接近 90%，年轻 群体占据大头，科学喂养已经成为共识，用户在购买主粮的时候最关注的都是配方和原 料。说明下游用户对宠物食品的品质是高要求的，而且产品质量通过宠物的表现也是可 以直接观察的，对上游厂商而言意味着在品质方面必须严要求。

产品品质方面，肉类占比（即蛋白质占比）是消费者选购产品的核心参考要素，通 常蛋白质含量越高的产品定价也越高，尤其进一步升级的话，高端产品会用鲜肉代替肉 粉。在最基础、大众化的膨化粮方面，行业常规技术是投放肉粉和不超过 20%的鲜肉， 而公司积极引进以美国进口温格尔双螺杆膨化设备为代表的国际先进的设备和技术，并 自主创新的 EAS 鲜肉全营养技术工艺和装备控制技术、鲜肉瞬时升温乳化技术的应用， 使鲜肉添加量可以达到 70%。 公司研发投入高，且相较同行更具前瞻性。公司重视基础研发，通过研究犬猫的生 理、行为、消化等方面（对此专门设立了相应的研究中心），提升产品的适口性和耐口 性。其次公司也重视研发团队的培养，而且非常重视对市场需求的响应，公司在总部山 东和上海都设立了研发基地：1）山东研发基地重点聚焦产品的创新，通过研究市场需求 以及犬猫生理特性，研究不同的生命阶段、不同生理状态下的营养需求，研发改进和运 用不同的生产工艺；2）上海研发中心未来几年核心是围绕公司各个产品，以市场需求为 指导方向，开发新食材、新工艺，以及研究产品质构对营养吸收的影响等，此外还有基 于肠道微生物的系统研究。上海研发中心的定位就是更好的吸引人才，并且及时响应市 场需求。 公司的研发部门成立于 2008 年，下设 6 个子中心，截止 2023 年底公司研发人员接 近 100 人。研发费用方面也是逐年提升，且投入的绝对值远高于同行，但由于营收端增 速可观，研发费用率呈现下降的趋势。

扎实的研发基础，也让公司有实力不断迭代产品，丰富产品矩阵，公司的产品线已 经可以覆盖高中低端各个价位。而且高端化、功能性产品线的开发，直接反映了研发投 入带来的技术创新成果。2022 年，公司通过不断迭代主粮与零食系列，推出了如双拼粮、 弗列加特等多款大单品。此外，公司还结合行业消费升级趋势还不断开发了功能性产品， 比如有 barf 霸弗（主打生骨肉概念）、羊奶、鱼油、益生菌系列。

1.2. 把握住电商渠道红利，实现弯道超车

国内电商渠道较为发达，我国网上零售额由 2011 年的 0.8 万亿元增长到 2023 年的 15.4 万亿元，年均增长率为 25.8%。由于国内电商行业的快速发展，加上国内养宠人群 大多是年轻客群且生活在一二线较多，数据显示线上渠道是国内宠物消费占比最大的渠 道。

作为本土企业，公司较早就完善了线上渠道的布局。通过线上经销和直销相结合的 方式，与天猫、京东、抖音等第三方平台开展合作，而且公司通过对销售数据、消费者 购买行为及用户评价进行深入分析，及时了解公司产品存在的不足及消费者需求，快速 改进产品设计、调整产品组合。目前在公司自有品牌的销售结构中，直销占比越来越高。

线上渠道不仅是销售渠道，也是重要的营销渠道，公司也积极利用线上渠道进行产 品推广和品牌宣传。公司在天猫、京东等电商平台，微信公众号、微博、小红书、Bilibili、 抖音、快手等内容平台，以推荐区展示、开屏广告、信息流广告、达人容推广等多种营 销方式触达潜在用户，此外还大力推进 KOL（孵化项目，通过与 Bilibili、小红书、抖 音、快手等平台 KOL 的内容合作，培育品牌 KOL 矩阵，以日常广告和新品种草的形 式推广产品。 除了线上渠道公司也持续在进行泛娱乐化品牌营销，邀请过谢霆锋、组合 INTO1 成 员尹浩宇和韩国摇滚乐队 Royal Pirates 成员李铢衔作为公司形象代言人，提升“麦富 迪”的品牌影响力，合作的影视作品包括 CCTV-3《你好生活》、湖南卫视《向往的生活》和《朋友请听好》、北京卫视《上新了·故宫》、浙江卫视《中国好声音》、江苏 卫视《我们的乐队》、腾讯视频《忘不了餐厅》等综艺节目，《三十而已》、《爱上特 种兵》、《加油你是最棒的》等影视剧集。公司在泛娱乐化营销品牌的同时，与《上新 了·故宫》、《朋友请听好》等综艺节目和多个文娱 IP 合作打造联名款产品，增加产 品曝光度和话题传播性。

目前在线上主要三个销售渠道（天猫、京东、抖音），麦富迪在 2021-2024 年期间 一直是天猫渠道销售额 TOP1，京东渠道 TOP2，2022-2024 年期间也是抖音渠道的 TOP1， 在线上渠道已经达到行业第一的成绩。

1.3. 总结：成功的背后是行业东风与企业“敢为人先”进取精神的结合

从发展时间来说，公司并不是成立时间最早的，也不是最先开始做自主品牌的，但 是在自主品牌方面可以后来居上，近几年的营收增速、盈利表现都位居行业前列。结合 2.1 和 2.2 节，我们认为得益于公司在产品和渠道上都及时把握了国内的消费趋势：1） 从 2013 年开始做自主品牌，瞄准了国内主粮这个大赛道；2）初期通过差异化性价比优 势，在中低端市场占据一席之地；3）基础研发和品牌营销相结合，敢于为研发和品牌投入。 成功的背后是行业东风与企业“敢想敢做”精神的结合，国内宠物行业的趋势通过 前文数据已经可以作证，而公司在经营上也有一些敢为人先的冒险精神。国内上市宠物 企业基本都是做宠物零食代工起家，其实切换到主粮赛道有一定风险和沉没成本，截止 到 2023 年国内大部分上市公司的营收结构中宠物零食依旧占据大头，但公司从 2013 年 成立自主品牌以来就开始重点聚焦主粮赛道。包括做品牌营销也是如此，2022 年之前公 司的营收低于中宠股份，但是销售费用投放就已经高于中宠股份，说明在品牌营销上的 动作更加积极。但无论是切换品类还是品牌营销，付出的努力最终都可以成为业务壁垒， 主粮的研发周期和投入都高于零食，主粮的技术门槛更高，但因此主粮产品也更容易与 竞品的拉开差距。

梳理公司高管团队的履历，可以发现公司的确在研发和品牌营销上均有专人能人司 职。目前担任公司 CEO 的杜士芳女士，曾任职过国内乳业双强伊利、蒙牛集团，两者 的营收体量和品牌影响力均是国内位居前列，伊利、蒙牛作为头部快消品企业在品牌营 销上经验丰富、佳绩累累。从杜士芳女士的访谈中了解到，她来到乖宝后要求自建产线、 “像养小孩一样养品牌”、渠道上抓住电商机会弯道超车，这些做法是大部分成功消费 品公司的共性，而乖宝更幸运的地方在于它比很多同行都做得更早，积累了更好的先发 优势。与此同时，董事长秦华总的信任和包容也让杜士芳女士得以贯彻战略，2023 年杜 士芳女士正式担任公司总裁。除了杜士芳女士，其他两位副总裁均是技术出身，具备深 厚的食品加工行业经验，包括董事长本人也非常重视研发板块。 公司上市后于 2024 年 8 月 6 日执行股权激励方案，首次激励对象为 9 人，核心高 管均在内，总共授予 214.17 万股，占公司总股本的 0.535%。激励目标为 2024-2026 年 营业收入相比 2023 年增长 19%/42%/68%，2024-2026 年净利润相比 2023 年增长 21%/39%/59%，若收入和利润指标均完成则 100%解锁，仅完成其中之一则解锁 70%， 否则不解锁。本次激励有望更好的激发团队人员斗志。

2. 未来发展：先发优势显著，有望实现强者恒强

从行业发展趋势来看，我们认为我国宠物行业目前仍处于增长期。一方面从养宠的 逻辑来看，养宠人群以无孩伴侣或者单身人群为主，核心需求是增加生活乐趣和排解孤 独，目前国内结婚率、生育率走低的情况下，养宠需求仍会旺盛。另一方面参考发达国 家的数据，无论是欧美国家还是日韩，其宠物经济起步比我国更早，但是近十年依旧保 持正增长，尤其在 2020 年之后，增速还有所提升。

我国宠物经济在快速发展过程中，我们可以发现国产品牌市占率提升的趋势是非常 明显的。国内本土品牌在物流、消费者触达方面的确更有优势；尤其我国电商行业的发 达程度也给国内品牌提供了很好的发展契机，放眼全球我国的电商行业渗透率都是位居 前列，而且电商是非常重要的营销渠道，但国外很多品牌并不熟悉电商的运营模式。结 合来看，我们认为行业总体还是蓝海赛道，国内品牌机会较多。

从行业发展规律来看，我国宠物后续还会逐步进入需求多样化和功能化阶段。目前 国内成年和中年阶段宠物占比较多，随着时间推移，老年阶段宠物占比会逐步提升，对 于宠物食品的功能化需求也会逐步提升。而且根据小红书的数据，消费者对饮食产生了 更为专业和进阶的需求，比如在宠物主粮的选择上，含有蔓越莓、蓝莓、牛油果等天然 果蔬的主粮销量表现亮眼，叶黄素、辅酶 Q10 等养生成分也高频率出现，配料在实现多 元升级。但与此同时，消费者在宠物用品的支出上也会越发理性和考虑性价比，根据宠 物行业白皮书数据，国内消费者在单只犬猫上年均消费额稳步上升。所以我们判断在未 来一段时间中，消费者对于与品质和功效的需求持续提升，这对于企业的研发能力和供 应链能力有更高的要求。

对乖宝而言，公司已有的优势在于规模做到内资品牌 TOP1，在研发和供应链上也 有足够积淀，可以看到公司在产品创新上表现也非常出色，仅猫主粮这个赛道，公司的 品类系列覆盖度最为广泛，仅麦富迪旗下就有 9 大系列，相比同行更为丰富和完善。我 们认为公司当前的发展思路符合行业趋势，而且已经树立了一定规模、品牌和供应链优 势，有望在行业上升期继续扩大市场份额，实现强者恒强。