乖宝宠物发展历程、管理层与经营分析

OEM/ODM 起家，自主品牌持续突破。

1. 国产宠物食品龙头，股权激励保障增长

海外 OEM/ODM 起家，自有品牌较快发展。乖宝宠物成立于 2006 年，以境外 OEM/ODM 起家。2013 年，公司积极性转型， 创立自有品牌“麦富迪”，开始进军国内市场。2018 年，公司推出品牌“弗列加特”系列，重点布局高端猫粮市场。2021 年公司收购美国品牌“Waggin Train”，加强海外布局。目前公司已经成为国内领先的自有品牌与 OEM/ODM 协同发展的宠 物公司，旗下产品实现主粮、零食和保健品的全覆盖。

董事长绝对控股，股权结构稳定。截至 1H25，董事长秦华直接持有公司 45.76%的股份，KKR 持有 14.06%，结构较稳定， 董事长绝对控股。

管理层优势互补，行业经验丰富。公司董事长秦华在 1995 年~2005 年历任山东凤翔集团副总经理、总经理、副总裁，并于 2006 年创立乖宝宠物，在供应链、生产端拥有丰富经验。公司总裁杜士芳曾在伊利、蒙牛担任产品经理，在品牌打造方面 经验丰富。我们认为管理层在生产端、品牌端能够优势互补，助力自主品牌打造。

发布股权激励计划，助力业绩增长。2024 年 8 月，公司授予第一期股权激励，该激励计划考核年度为 2024-26 年，考核目 标要求 2024-26 年营业收入较 2023 年增长不低于 19%/42%/68%，归母净利较 2023 年不低于 21%/39%/59%。2025 年 9 月，公司发布第二期股权激励，该激励计划考核年度为 2025-27 年，考核目标要求 2025-27 年营业收入较 2024 年增长不低 于 25%/53%/84%，归母净利较 2024 年不低于 16%/32%/45%。我们认为股权激励的落地有望与核心高管形成利益绑定， 助力业绩达成。

2. 海外代工相对平稳，国内自有品牌较快发展

营业收入较快增长，盈利能力整体提升。得益于海外业务的平稳增长以及自有品牌的较快放量，2024 年公司营业收入 52.4 亿元，同比增长 21%，2018-24 年 CAGR 达 27%，1H25 公司营业收入 32.2 亿元，同比增长 33%。2024 年公司归母净利 6.2 亿元，同比增长 46%，2018-24 年 CAGR 达 55%，1H25 归母净利 3.8 亿元，同比增长 23%。

宠物主粮更快增长，占比持续提升。分品类看，宠物主粮和零食是公司收入的主要来源，2024 合计占比达 99%。公司零食 业务增长相对平稳，而主粮收入快速提升。1H25 年公司宠物零食收入 12.9 亿元，同比增长 8%；宠物主粮收入 18.8 亿元， 同比增长 57%，占到收入整体的 58%，同比+9pct。

代工业务平稳提升，自有品牌迅速崛起。分业务模式看，公司 OEM/ODM 业务保持平稳增长，2024 年收入 16.8 亿元，2020-24 年 CAGR 为 13%，而自有品牌较快放量，2024 年收入 35.4 亿元，同比增长 29%，2020-24 年 CAGR 达 37%，2024 年占 到整体收入的 68%，较 2020 年提升 18pct。

中国大陆收入占比持续提升，海外增长相对平稳。2024 年境内收入 35.5 亿元，同比增长 24%，2018-24 年 CAGR 为 37%， 维持较快增长，而 2024 年海外收入 16.9 亿元，2018-24 年 CAGR 为 16%，增速相对平稳。2019 年境内收入首次超过海 外，2024 年境内收入占比达 67.7%，较 2018 年提升 23.5pct。

自有品牌占比提升，毛利率持续优化。公司自有品牌直销毛利率明显高于 OEM/ODM 代工，伴随直销渠道占比持续提升， 公司毛利率水平持续优化。2024 年公司毛利率 42.3%，同比+5.4pct，1H25 达 42.8%，同比+0.7pct。

费用率略有提升，但盈利能力持续改善。由于公司持续加大自有品牌培育，因而销售费用投入有所增加，2024 销售费用率 为 2024 为 20.1%，同比+3.4pct，1H25 销售费用率同比+2.1pct 至 21.1%，而管理与研发费用率则相对保持平稳。