明阳智能发展历程、主营业务及经营分析

全球海上风机龙头，风机盈利持续提升。

引领海风大型化，市占率全球领先。公司成立于 2006 年，总部位于广东中山，2010 年于 美国纽交所上市，是国内第一家在美国上市的风机制造企业，2016 年完成私有化从美股退 市，2019 年于上交所上市。公司引领全球海上风电发展，大兆瓦和抗台风技术行业领先， 2023 年 12 月下线全球单机容量最大、风轮直径最大海上风电机组 MySE18.X-20MW，并 入选国家能源局《2023 年度能源行业十大科技创新成果》。根据 BNEF《2023 Global Wind Turbine Market Shares: Boom in China》，公司 2023 年新增海上风电装机 2.9GW，位列全 球第一。

风机产品覆盖广，风光储氢协同发展。公司业务涵盖风、光、储、氢等清洁能源开发运营、 高端装备的研发与制造以及工程技术服务领域，主要业务包括：1）风电机组制造：公司目 前是国内风力发电行业产品品类最为齐全，布局最具前瞻性的整机企业之一，陆上风机单 机功率覆盖 1.5-11MW，海上风电单机功率覆盖 5.5-22MW；2）电站运营：包括新能源电 站发电业务和新能源电站产品销售，持续推进滚动开发；3）其他业务：布局光伏、储能、 氢能，推进风光储氢一体化布局。

风机制造板块为公司主要收入来源，电站发电及转让改善公司盈利结构。从收入结构来看， 风机制造为公司核心业务板块，22-9M24 风机制造收入占比分别为 74%/84%/77%。23 年 国内价格竞争加剧，风机价格承压，根据金风科技统计，23 年 12 月风机投标均价为 1555 元/kW，较年初下降 11%。受此影响，公司 23 年风机及相关配件业务毛利率下滑显著，导 致综合毛利率同比下降 9%。公司持续推进电站滚动开发，电站发电及转让毛利率较高，改 善公司整体盈利能力。截至 9M24，风电场发电/电站产品销售营收占比分别提升至 7%/11%， 毛利率分别为 59%/45%，驱动公司综合毛利率环比提升。

短期盈利承压，主要系国内海风进展较慢。公司 19-22 年业绩高增，归母净利润 CAGR 为 69%，主要受益于国内风电抢装，风机交付量大幅增长。此后，受整机厂竞争加剧、半直 驱成本较高、零部件质量问题赔偿等影响，公司 23 年实现营收 278.59 亿元，同比下降 9.4%， 归母净利润 3.72 亿元，同比下降 89.23%。24 年前三季度，公司实现营收 202.37 亿元， 同比下降 3.44%，归母净利润 8.09 亿元，同比下降 34.15%，主要系公司核心市场广东地 区海风进展较慢。

积极推进风机大型化与技术路线拓展，风机制造毛利率企稳回升。风机大型化下整机重量 提升速度慢于额定功率提升，从而实现单位功率整机重量下降，通过节约原材料用量降低 成本。公司持续推进风机大型化，24 年前三季度，陆上 6-10MW 机型出货占陆上风机出货 量超 40%，海上 8MW 及以上机型出货占海上风机出货量超 70%。公司持续拓宽技术领域， 陆风布局双馈路线，具备发电机体积小、质量轻等优势，有望降低成本。基于此，风机制 造业务（不含配件）毛利率自 23Q4 起连续四季度环比提升。

公司费用管控良好，短期销售费用承压。公司成本管控能力较强，19-23 年期间费用率从 17.91%下降至 10.93%，主要系风机交付量提升实现规模效应，以及陆风技术路线切换降 低研发费用。9M24 期间费用率 14.88%，同比+4.06pct，主要系：1）公司累计交付风机容 量不断上升，处于质保期内风机容量增加，导致质保及售后服务费均同比增长；2）公司加 大市场拓展力度，海外市场取得积极进展，在手订单持续增长，导致销售费用同比增长。

公司股价与行业装机预期密切相关，分阶段看： 1. 2020 年陆上风电国补退坡，国内陆风新增装机量实现翻倍增长，对应股价大幅上涨；10 月由于钢价短期内大幅上涨，同时陆风抢装结束，行业对 21 年装机预期较弱，股价进入下 行周期。 2. 2021 年海上风电国补退坡，国内海风新增装机量创历史新高，同比增长 277%，同时 5 月起钢价大幅下跌，共同催化行业景气度上升；待年底抢装预期兑现后板块达到高点。由 于风电国补已全面退坡，且 21 年为行业招标小年，市场对行业 22 年装机预期较弱，股价 进入第二轮下行周期。 3. 2022-2023 年，风电行业已全面退补，公司股价主要受市场对行业装机量预期影响而波 动：22 年上半年虽然新增装机量较少，但招标量大幅提升，且由于历史上装机集中在下半 年释放，市场预期下半年装机量有望实现高增，叠加自 4 月起钢价大幅下跌，风电板块出 现第三轮上行周期。受海风装机不及预期、陆风盈利性尚未改善影响，23 年以来板块持续 下跌。 4. 2024 年，海风限制性因素解除，广东、江苏等重点项目进展顺利，带动海风景气度提升， 公司股价上涨。