亚朵住宿业务进展如何？

规模扩张、品牌溢价与利润率提升。

1.成长总览：REVPAR 变化*房量增长*综合收费率提升*利润率提升

复盘亚朵成长之路：1、初创和早期成长阶段，以高品质、超预期服务和各种酒店+IP 等方式营销出圈，吸引客流；2、门店快速成长期（目前所处阶段），不断优化“效率-体验”产品模型（针对中高端消费者，实现更高定位的“效率-体验”均衡），以体验留客，3、组织进一步变更，产品持续丰富并保持更新迭代，系统化服务和增值体验支持，住宿、零售等双轮驱动，助力期中远期持续成长空间。酒店主业成长分解=REVPAR 变化*房量增长*综合收费率提升*利润率提升。展望公司未来成长，考虑亚朵扩张基本加盟扩张为主，我们参考酒店加盟收入公式=RevPAR（取决于行业趋势和公司收益管理能力等）*客房规模*综合收费率的综合变化；而盈利能力则需进一步兼顾业务构成变化（直营/加盟占比）、规模效应优化等。接下来，我们主要就以上几个方面，结合亚朵酒店业务发展进行分析。

REVPAR 变化：谨慎预期 2025 年公司整体REVPAR 同比微跌

2023 年以来公司 REVPAR 经营趋势如下图所示，其中2024 年上半年出租率相对稳定，2024Q3 高基数下有所下滑，ADR 则受整体环境和高基数影响承压。结合前文行业分析，我们预期 2025 年国内酒店行业RevPAR 基本平稳。对亚朵而言，除了行业大盘趋势，我们还需要综合公司 2025 年轻居扩张带来的结构性影响（定位更低，可能拉低整体 REVPAR 水平）和公司自身收益管理能力/基数影响等，初步预计 2025 年 RevPA 同比微跌 2%左右，如商旅能渐进复苏，则有望正增长。上述假设受整体宏观环境等影响较大，仍需保持密切跟踪。

门店扩张：亚朵加密轻居提速，预计2024-2026 年年均增长27%

亚朵酒店规模扩张：预计 2025 年实现 2000 好店目标，未来依托亚朵加密、轻居提速、高端布局等，仍有望持续保持较快成长。亚朵未来扩张：聚焦一二线城市，兼顾三线头部以上的城市，全面推动规模扩张。公司在2023 年初提出了“中国体验，两千好店”的三年发展战略,目标在 2025 年底前开设2000 家高品质酒店，据此测算，公司 2023-2025 年酒店量年均复合增长 CAGR 为27%。具体来看，展望亚朵未来几年成长，我们主要关注：1、核心亚朵品牌扩容成长；2、轻居品牌扩张；3、高端品牌萨和等成长，其中前两者系我们门店成长测算的核心。

亚朵系门店：预计 2024 年有望 1370 家左右，2025-2027 年CAGR 有望达16-23%

亚朵系公司核心主力品牌，2024 年 4 月规模破千家，在国内中高端酒店领域排名第一，领先优势突出。2024Q3 末亚朵及亚朵 X 门店合计达1319 家，结合我们对公司的持续跟踪，考虑 2024 年 11 月公司在三季报后上修2024 年全年开店指引为450 家，前三季度新开店 360 家，估算 Q4 有望新开店90 家以上，假设亚朵占主导，据此我们估算 2024 年底公司亚朵+亚朵 X 酒店门店有望达到或超过1370家。展望后续，参考 1、亚朵所在酒店细分领域规模成长和公司市场份额提升；2、国内破千家酒店品牌在门店规模达到千家后，通过门店加密和下沉等，门店增长情况，据此测算亚朵（含亚朵 X）2025-2027 年规模增速有望达16-23%左右。1、预计未来 3 年亚朵所处国内细分行业酒店规模年均增长约6.5-8.0%。目前中国饭店业协会&盈蝶网一般仅区分经济型（二星及以下）、中端（三星）、高端（四星）、豪华型（五星）等，中高端未单独区分，其中亚朵目前划分为高端类别。因此，我们参考中国饭店业协会&盈蝶网分类，暂以其高端酒店规模进行参考计算。据盈蝶网数据，2023 年国内高档酒店达 1.95 万家，2016-2023 年复合增长率为7%；2019-2023 年 CAGR 为 6%（有疫情影响），2023 年以来恢复性增长，2024年我们参考酒店之家的中端和高端酒店增速估算增长为11%左右，增速相对较快。展望未来，我们部分参考历史增速，兼顾中高端酒店结构占比提升、目前经济周期波动对需求的扰动、物业租金下降对酒店供给提升的综合影响，我们初步预计高端酒店量未来 3 年行业增速在 6.5-8.0%左右，保持稳定良好增长。

亚朵酒店市场份额持续快速提升，预计未来三年细分市场份额有望达8-9%左右。从亚朵酒店占国内高档市场的份额来看，结合盈蝶网数据估算，其市场份额从2019 年的 3%逐步提升至 2023 年的 6%，平均每年份额提升0.8pct，2024年预计有望提升至接近 7%/+1.2pct，高档酒店龙头品牌集中度提升显著，与我们此前行业分析的判断一致。其中，如果仅考虑亚朵品牌和亚朵X 品牌（过往占亚朵集团门店数的 85-90%），我们估算其高端酒店市场份额占比从2019 年的2%提升至2023年的 5%，份额每年提升 0.7pct，2024 年预计有望接近6%/+1.1pct。从国际借鉴来看，以亚朵在美国市场定位较为接近的中高端酒店领域为例，美国中高端酒店领域 TOP5%市场份额达 88%，寡头垄断明显，其中洲际市场份额可达25%，其他龙头在 10-24%之间。此外，即使参考美国中档市场酒店份额，TOP5%份额也达75%左右，龙头份额在 5%-36%之间，精选国际占优势。与此同时，考虑国内中档品牌单一品牌 TOP2 份额（维也纳、全季）各为 7%、5%。高端酒店参考国际案例集中度可以更高。综合来看，我们初步预计亚朵系（亚朵和亚朵X）未来3 年所在市场份额每年提升 0.6-1.0pct 上下，未来有望达到8-9%左右。考虑亚朵所在酒店行业细分领域规模增速（预计年均增6.5-8.0%），兼顾酒店品牌集中度的渐进提升（市占率达到 8-9%），我们预计亚朵未来3 年其亚朵+亚朵X 的规模有望达到 2097-2460 家，对应 2025-2027 年年均复合增速为16-23%。

2、参考维也纳、全季等国内中端品牌规模破千家后的表现，其门店破千家后3-4年年均增速可达 22-24%，也可以为亚朵品牌后续成长做一定参考。如图所示，国内中端酒店龙头维也纳在 2018 年规模超过 1000 家，此后2020 年门店规模超过2000 家，2023 年规模超过 3000 家，2018-2023 年酒店规模年均增长为22%；全季酒店 2020 年 9 月破千家后，2024 年 9 月底门店超过2600 家，预计2025年有望破 3000 家，2020-2024 年 4 年 CAGR 达 24%，主要依托集团资源支持和品牌势能达到千家后，品牌和规模效应显现，在集团重点支持下积极扩张所致。当然，亚朵定位中高端，与维也纳、全季定位中档市场，从酒店分布的金字塔原理来看，其规模发展等有一定差异，且不同历史时期行业机遇和各集团发展也会有区别，不能完全等同。但考虑亚朵目前在中高端领域NO.1 的地位较突出，品牌势能、经营效率、会员规模等较为卓越，因此我们认为在相对积极的假设下，亚朵在未来 3 年复合增长也不排除接近上述品牌破千家增速。

2.综合来看，我们预计 2025-2027 年亚朵（含亚朵 X）酒店门店复合增长16-23%.

轻居成长：集团定位为第二个千店品牌，2025 年有望翻倍式加速成长

公司 2016 年 3 月推出轻居品牌，定位年轻人群，但2023 年前发展较慢。轻居单房面积相比亚朵更低（20-24 平米），房内设施更精简，将餐厅与大堂等合并，更公区丰富，并提供 24 小时的不间断服务。但由于彼时亚朵集团核心品牌亚朵溢价更明显，其前期发展资源重心仍以核心亚朵品牌为主，加之疫情扰动，故轻居从 2016 年到 2022 年发展 6 年，但仅开业 74 家，规模相对有限。2023 年初，公司对轻居进行有效升级，并定位为集团内部第二个千店品牌，扩张开始提速。结合新京报、新浪网等媒体报道，2023 年，公司将轻居品牌定位升级，聚焦中端市场的年轻商旅客群，未来目标是将其培育成亚朵集团的第二个千店品牌，资源支持力度提升，产品升级和扩张提速。

具体来看，公司 2023 年 2 月新推出轻居 3.0 版本，其单房造价从2.0 版本的12万降至 10.55 万，且产品颜值和房间、公区设计等明显改善，投资回报周期估算在 4 年左右（如下表等，但不同城市和选址、不同租金水平实际有差异），与全季类似，其投资相对更低，但人房比配置相对略高，且因其服务特色，目前对加盟商也有良好吸引力。2023 年 6 月首店推出，2024 年前三季度合计新签约105家，约占公司前三季度新签约门店的 20%，其中第三季度新签约轻居3.0 达38家。2024Q3 末在营门店轻居达 137 家，其中 3.0 版本达76 家，预计2024 年12月底公司已开业轻居 3,0 有望达到 100 家。目前，轻居3.0 已完成所有一线城市的全面布局，势头良好。未来，公司还不排除拟对轻居品牌进一步升级，持续迭代。

国内中端酒店领域目前已有多个成熟品牌门店破千家（如下表所示），竞争相对激烈，故轻居发力成长也面临一定的挑战。同时，在集团内部，如何平衡与亚朵等核心品牌的发展，也需要公司在定位细分等方面狠下功夫，方能协同成长。

但作为亚朵集团近两年全面发力的中端品牌，轻居亦有自身的优势：1、产品优势：中端定位但兼具个性化服务特色。轻居以年轻客群为主（30岁以下客户占比 32%），中端定位但兼有亚朵体系部分个性化服务特色，在目前各中端酒店产品有一定自身相对优势，可以承接亚朵体系部分差旅预算受制的流量和吸引部分其他竞品流量。从目前来看，结合公司官网披露的2024Q3 财报后公开交流，其在营轻居门店尤其部分轻居 3.0 门店经营表现好于预期。2、亚朵系加盟商体系支撑，有助于其目前扩张。目前轻居加盟商超一半以上与亚朵重叠。2024Q3 新签项目超 50%来自老加盟商复购，为其扩张提供良好支撑。3、从竞争的角度，国内中端酒店龙头目前确实规模不低，但同时其核心区域也面临密度较大的问题。如下图所示，目前国内成熟中端品牌维也纳、全季、丽枫、桔子等均在部分城市密度相对不低，但这些城市仍有适合中端定位存量物业品牌转换需求，轻居作为亚朵酒店集团旗下重资源投入的品牌未来有一定机遇。

基于国内中端酒店品牌规模变迁，我们预计 2025 年预计系轻居品牌的关键之年，在假设亚朵集团资源倾斜支持的前提下，我们预计2025 年轻居品牌有望达到250-300 家。参考上表 5，国内中端酒店 2016-2023 年变迁。TOP3 维也纳、全季、丽枫排名相对稳定，如家商旅（如家系）、桔子（华住系）等立足酒店集团资源支持的品牌表现不俗，2023 年位列第四、第五名。从2023 年国内中端品牌规模排名来看，如果单品牌酒店规模能达到 250-300 家左右，有望达到国内中端酒店TOP20 之列，品牌规模效应有望加速验证。同时，如参考上述中端品牌尤其桔子酒店等发展（华住集团内已有汉庭、全季等核心品牌下重点资源支持发展的中端品牌），考虑 2024Q3 末轻居酒店 137 家，2024 年底有望150 家+，在亚朵集团大力支持和资源重点投入的假设下，结合轻居 3.0 等模型目前的验证情况，我们预计 2025 年有望成为轻居品牌关键之间，预计 2025 年底其品牌门店有望达到250-300 家，进而有望进一步助力公司成长。 立足轻居亚朵系第二个千店品牌的定位，我们初步预计2026-2027 年轻居品牌规模有望保持 30-40%+的增长速度。进一步展望轻居酒店2026-2027 年成长，参考华住系桔子酒店在 2019 年达到 248 家后，2020-2021 年在疫情特殊扰动背景下。其酒店量年均复合增长 30%+（华住系资源重点支持），且考虑轻居在较多核心城市仍有广阔加密空间，我们预计轻居品牌 2026-2027 年有望保持30-40%的增速。当然实际过程中仍需要持续跟踪轻居 3.0 模型扩张中的持续验证、亚朵集团对其发展持续资源扶持程度等。但总体而言，作为亚朵集团第二个千店定位的品牌，我们对其未来成长报以积极态度。

高端领域：预计 2025 年有望 90-100 家，新推萨和品牌探索精选服务模式

在高端酒店领域，公司此前拥有亚朵-S 品牌作为高端酒店领域入门级产品，也曾打造 A.T.House 等进行尝试。2024 年 10 月，公司推出萨和酒店品牌，拟打造针对精英商旅人士和休闲度假人士的高端生活方式品牌。结合我们此前酒店类专题报告分析，国内高端酒店过往因地产红利投资热潮，基本以全服务酒店为主，追求大而全，高成本，经营效率较低。伴随地产热潮褪去，高端酒店运营效率日益成为业主或加盟方关注的重点。

本次亚朵新推的萨和品牌，主要侧重精选服务，通过更高定位模式下，选择性配置，以求逐步摸索更高定位下“体验-效率”更好的投资模型。具体来看，在营建上，萨和利用亚朵集团供应链优势，通过产品标准化、公区模块化开发等，兼顾品质和成本，通过各类精选服务产品（选香入房、随行餐食）等，兼顾服务的标准化与个性化，以不断打造“体验-效率”的最优平衡。参考界面新闻报道，据萨和酒店加盟手册，萨和酒店单房造价在20 万元左右（包括标准房和升级房等），平均客房面积在 28-33 平米，房量在150-170 间左右，一般客房预估 RevPAR 为 550-650 元，平均投资回报周期在4.1 年左右，对比业内5.3-8.1 年的高端酒店回报周期显著缩短。 目前来看，公司高端酒店布局还在不断摸索尝试中，公司也聚焦长期主义视角进行孵化。如果后续探索突破，未来伴随国内高端酒店（尤其原有外资高星级酒店）运营期限到期，萨和等品牌也有迎来其发展机遇。综合来看，考虑 2024Q3 末公司高端酒店 77 家，参考签约储备项目、亚朵S的持续布局和新品牌萨和品牌等扩容，我们预期 2025 年公司高端酒店有望达到90-100家左右，中长期仍需跟踪亚朵 S 的升级扩张和萨和等新品牌探索情况。

综合收费率：预计持续加盟费综合收费率有望渐进提升

1、首次加盟费：新开店时一次性收取，一般按 10 年左右分期确认，每间房收费比例不等，早期为 4000 元-6000 元，目前为 5000-8000 元，实际过程中不同门店可能存在差异。 2、持续加盟费：主要包括品牌管理费（按加盟店流水*收费比例，不同时期签约门店收费比例差异）+中央预订系统收费（中央预订的流水*收费比例）+代收代付店长及总助工资及其他代收代付收入等。 3、供应链等相关收入：主要系加盟商装修和日常经营中采购公司供应链产品的收入，按总额法计算。 4、其他收费：主要包括会员积分，PMS 使用费等，占比相对较小。具体来看，如下图所示，在亚朵加盟店收入中，主要以持续加盟费收入和供应链等相关收入为主，2023 年二者占比各为 50%、44%，而首次加盟费和其他加盟费占比仅 2%和 4%，相对不高。同时，由于亚朵供应链收入多数按总额法计算，其毛利率相对偏低，而持续加盟费除代收代付店长工资外，基本可以体现为毛利收入，利润率较高。故虽然亚朵供应链收入占比仅次于持续加盟费，但我们估算其对经营利润的贡献显著低于持续加盟费，影响相对有限。因此在加盟业务收入中，持续加盟费及其综合收费率变化对亚朵酒店业务利润影响最核心，我们接下来将具体分析其变化。

亚朵持续加盟费主要会受到以下几个方面因素的影响：1、不同时期各品牌的加盟管理收费比例不同。以主品牌亚朵为例，根据签约阶段不同，基本 4-6%不等，新签门店基本 6%为主； 2、中央预订收费：2022 年新签约门店收费比例从4%提升至6%为主。公司2022年之前签约门店基本 4%左右，2022 年之后的新签约门店CRS 收费比例6%左右（最高为加盟店全部收入*3.5%封顶）。随着 2022 年后签约的门店开业占比逐步增加，亚朵整体中央预订收费比例将逐步提升； 3、代收代付店长工资部分，收入上也体现为持续加盟费收入构成，我们估算平均每店每月 3.5 万元左右，目前保持稳定。 综合来看，结合我们对加盟店流水的估算，我们推算公司近两年持续加盟费占加盟店流水的比例为 6-9%左右，呈现渐进提升趋势。如果我们大致剔除店长和总助的工资影响，估算从 2019 年的 3%逐步提升至 2023 年大概接近6%左右。考虑收费更高的新签门店未来占比持续提升，我们估算公司未来加盟收费比例未来中长线有望提升至 7-8%左右（不含店长总助工资），含店长等工资有望达到10-11%左右，综合来看，我们预计公司中长期持续加盟收费比例有望逐步与华住加盟费收入占比水平接近（国内含持续加盟费及首次、其他加盟费等，不含代收代付店长工资等估算 9-10%+左右）。

此外，公司供应链等相关收入，主要与其供应链体系持续迭代，疫情波动、公司客房规模扩张和公司要求加盟商统一平台采购的占比变化等因素相关。未来我们预计供应链相关收入主要伴随亚朵酒店门店扩张以及其供应链能力的持续提升保持稳定良好增长。

酒店经调净利率：对标国内外龙头，预计未来3 年有望达20-22%

规模上升、加盟占比提升、经营优化和 REVPAR 支撑下，亚朵的盈利能力持续提升，2023 年公司整体经调整净利率为 19%。如下图所示，随着亚朵客房规模逐步提升和加盟占比的提供，公司整体的经调整净利率也逐年提升，从2019年的4%提升至 2023 年的 19%，逐步提升（其中考虑零售业务的净利率相对更低，我们预计酒店业务经调净利率 2023 年有望高于 19%，与 2023 年较高REVPAR 水平相关）。虽然 2020-2022 年因疫情扰动 REVPAR 略有差异，但即使疫情期间，公司经调整净利润率仍然为正，主要与加盟占比较高（93-95%）和公司良好的运营能力相关。同时，REVPAR 水平也在一定程度上影响公司盈利水平：RevPAR 越高，公司按比例收取的持续加盟费用等越高，相关加盟业务的毛利率和净利率均可提升。参考2023 年公司 RevPAR 水平和持续加盟费等估算，假设若其REVPAR 提升1%，我们估算持续加盟费的毛利率水平可提升 0.03-0.04pct 左右。具体而言，亚朵近几年经调整净利率提升的原因如下：一是其近几年门店规模的高速增长，2019-2023 公司客房量年均 CAGR 为 29%，带来住宿业务规模效应的持续释放；二是加盟占比持续提升，从 92-97%贡献（对应直营客房占比从8%降至3%）；三是公司自身经营优化和更高收费的新签门店占比提升；四是零售业务利润贡献伴随收入规模扩张持续增长，零售业务经营利润率预计逐步提升。

进一步，对标国内外酒店龙头和亚朵自身情况，看其酒店主业未来利润率空间。1、国内来看：我们主要对标华住，华住 2023 年国内酒店经调整净利率为22%，达到其历史高点。华住加盟占比低于亚朵，2023 年华住国内加占比90%VS亚朵加盟占比 97%，但其规模也相对更高。结合我们对酒店盈利结构的判断，我们认为亚朵酒店业务依托其高加盟占比、管理优化和客房规模持续提升，其未来经调整净利率有望达到华住的上述经调整净利率水平。

2、国际来看，我们重点选取酒店定位接近、高加盟/管理输出占绝对主导的国际酒店龙头做参考：洲际酒店（加盟占比 72%，管理输出28%，高中低定位兼有，以中高端为主）、精选国际（加盟占比接近 100%，高中低定位兼有，中端、中高端相对为主）、温德姆酒店（加盟占比接近 100%，高中低皆有，经济型占40%）等，具体如上图所示。上述三家国际酒店龙头 2023 年的经调整净利率在20-29%之间，在加盟等主导、较高客房规模和经营良好下实现较高的盈利能力水平。结合前文等分析：1、考虑亚朵 2023 年加盟客房占比已经达到97%，未来扩张基本加盟为主，故加盟占比有望进一步提升至 98-99%；2、亚朵门店扩张未来几年有望保持良好增长，成熟门店占比不断增加（我们参考2024 年6 月底开业门店1412 家，估算 2024 年底其成熟门店占比有望超过60%，后续有望进一步提升），规模效应和成熟门店的助力也有望助力其净利率提升；3、在假设未来几年REVPAR同比 2024 年持平或微增的假设下，我们预计公司未来2-3 年酒店主业经调整净利率（不含零售业务）有望达到 20%-22%。