宝丰能源经营表现与项目进展如何？

煤制烯烃龙头，优势明显。

1. 煤制烯烃龙头，成本优势明显

烯烃产能持续爬坡，营收毛利占比 60%左右。公司烯烃产品产业链主要利用炼焦过程中副产的焦炉气与粉煤气化后生成的粗煤气，将二者进行混合后经过合成工艺生产中间品甲醇；甲醇利用DMTO 工艺生产烯烃后再经过分离、聚合，生产聚乙烯、聚丙烯，同时副产碳四、碳五。从烯烃产能上看，公司已由上市初期的 60 万吨/年增扩至 2024 年的320 万吨/年。往后看，随着公司内蒙项目第二系列生产线、第三系列生产线的陆续投产，公司产能有望再上台阶，内蒙项目全部投产后，预计公司烯烃总产能将扩增至520万吨/年。分产品看，聚乙烯和聚丙烯产能分别由2019 年的各30万吨/年增扩至 2024 年的 160 万吨/年和 155 万吨/年。从生产经营数据上看，2016-2024H1 公司烯烃业务营收和毛利占比均值约49.3%和48.1%。2024H1 烯烃业务营收和毛利分别约 97.3 和34.7 亿元，占公司总营收和总毛利的 57.6%和 61.0%。业务体量上看，烯烃业务营收和毛利分别由2016年的 45.3 和 21.4 亿元增扩至 2023 年的140.4 和42.5 亿元，2016-2023年 CAGR 约 17.5%和 10.3%。

根据公司招股说明书，中国神华和中煤能源为公司聚烯烃产品的主要竞争对手（中天合创能源有限责任公司为非上市企业），同时聚乙烯和聚丙烯为公司烯烃业务的核心产成品，因此在同业横向对比时，我们选择中国神华的聚烯烃产品（聚乙烯和聚丙烯）和中煤能源聚烯烃产品（聚乙烯和聚丙烯）作为公司聚烯烃业务的可比口径进行分析。

1）营业收入：复盘 2016-2024H1 期间，三大煤制烯烃代表性企业的业务营业收入表现后可知，2023 年宝丰能源首次超越中煤能源营收体量，位列三大企业之首。2024H1 公司聚乙烯和聚丙烯合计销售收入79.0亿元，较中国神华和中煤能源分别高出 61.1 和 26.2 亿元。对公司而言，营业收入的持续提升主要得益于自身产能持续放大下带来的销量增长。2016年至今，公司已分别在 2019 年 10 月、2023 年 9 月和2024 年11 月逐步实现30+30万吨/年、45+45 万吨/年和 55+50 万吨/年的聚乙烯和聚丙烯产能的投产或试生产，2023 年底聚乙烯和聚丙烯合计销量达158.5 万吨，超越中煤能源位列第一。随着新投产产能的逐步爬坡，2024H1 公司实现聚烯烃销售量114.7 万吨，较中国神华和中煤能源相比，高出86.0 和38.7万吨。

从聚烯烃产品外销结构上看，宝丰能源、中国神华和中煤能源大致相同，2016-2024H1 三大企业的聚乙烯：聚丙烯销量比例分别为51.9%：48.1%、51.4%：48.6%、51.0%：49.0%。进一步看，如前所述，烯烃价格具备一定的油价相关性，三大企业在统计期间的波动走势大致趋同。特别是公司与中煤能源的聚烯烃外销价相差甚微，平均差值仅33 元/吨，而较中国神华相比平均高出约 712 元/吨。

2）毛利表现：2016-2024H1 公司吨毛利和毛利率水平均显著领先同业企业。考虑到不同公司的披露口径存在差异，根据宝丰能源主要经营数据可得聚乙烯和聚丙烯产品的销量及平均销售价格。另据公司招股说明书，宝丰能源的烯烃产品主要包括聚乙烯、聚丙烯、烯烃副产品和甲醇，在2016-2018年期间烯烃副产品和甲醇的销售收入仅占烯烃产品的6.3%和0.02%，相对较小。自 2019 年起，公司年报中仅披露烯烃业务合计营业成本，考虑到烯烃副产品和甲醇业务占比较小，我们假设副产品成本占比与收入占比一致，并进行近似计算，同时将公司与可比公司的聚烯烃业务盈利能力进行横向对比。

从盈利能力上看，得益于公司极致的成本管控能力，聚烯烃业务吨毛利和毛利率始终居于领先。吨毛利上看，2016-2024H1 宝丰能源、中国神华和中煤能源的聚烯烃业务平均吨毛利分别约2823、1151、1350元/吨，公司较中国神华和中煤能源分别领先 1672 和 1473 元/吨。结合前文中公司聚烯烃业务平均销售单价分别领先可比公司 712 和33 元/吨，对应公司吨成本优势约 960 和 1440 元/吨。从毛利率表现上看，2016-2024H1宝丰能源、中国神华和中煤能源的聚烯烃毛利率均值约38.8%、17.2%、18.6%，公司较中国神华和中煤能源分别领先 21.6pct 和20.2pct。2024H1，宝丰能源、中国神华和中煤能源聚烯烃业务毛利率分别约35.6%、6.1%、14.4%，宝丰能源分别领先中国神华和中煤能源约 29.5pct 和21.2pct。

对标同业，宝丰能源的盈利优势主要源于其优异的成本管控能力。将公司聚烯烃（聚乙烯和聚丙烯）业务成本与国内煤化工代表性企业中国神华和中煤能源的聚烯烃横向对比后可知，2016-2024H1 宝丰能源聚烯烃吨成本均值分别较中国神华和中煤能源-960 和-1440 元/吨。2024H1，宝丰能源、中国神华和中煤能源聚烯烃吨成本分别约 4434、5856、5955 元/吨，宝丰能源较中国神华和中煤能源分别具备 1422 和1521 元/吨的成本优势。

对标中国神华，公司具备多方面成本优势。根据我们的测算，2016-2023年公司吨聚烯烃成本均值约 4449 元/吨，相比中国神华具备902元/吨的成本领先优势。分项目看，公司 2016-2023 吨原材料燃料及动力成本/吨人工成本/吨折旧及摊销成本/吨其他成本均值分别约3163/211/447/629元/吨，较中国神华相比分别具备-176、188、518、372 元/吨的成本优势。

①原材料、燃料及动力：产业链协同&技术精益，单耗持续下降。公司耦合焦化烯烃产业链并持续提升技术，有效降低原材料单耗。公司巧妙耦合焦化产业链与烯烃产业链，利用焦炉气与煤制气结合制备甲醇，大幅降低原煤耗用量。公司用于生产烯烃的自产甲醇中20%以上以焦炉废气为原料，副产焦炉气的使用节省了原煤的外购量，进而降低吨烯烃原料成本。同时，通过配套焦炉气非转化催化装置，将焦炉气中的烷烃与蒸汽、二氧化碳反应转化为氢气含量更高的合成气，直接调整煤气化装置产生的合成气的碳氢比，省去额外调氢步骤，优化生产流程，降低了烯烃生产的加工成本。此外，公司坚持技术革新，延长装置运行周期，醇烯比和煤醇比不断降低，公司烯烃二厂甲醇单耗由 2016 年的 3.30 吨/吨降低至2021年的2.85吨/吨；甲醇二厂 2020-2022 年煤醇比分别约1.44 吨/吨、1.37吨/吨和1.36吨/吨。

②人工成本及其他：人均薪酬低于中国神华，稳态运行高效开工。人均薪酬低于中国神华。相比中国神华，公司项目建成时间更晚，设备和技术相对更加成熟，用人数量少。从人均薪酬上看，2016-2023年宝丰能源和中国神华的人均薪酬均值分别约 12.2 和38.8 万元。

高效管理下开工率较高。公司通过一体化产业园方式，增长MTO装置稳态运行周期，优化管理减少检修时间，有力保障装置的平稳和高负荷运行。对于宝丰能源，除 2019 和 2023 年因装置投产导致开工率有所下降外，公司聚烯烃产品平均开工率高达110.9%，有效分摊聚烯烃生产单位成本。

③折旧成本：公司烯烃项目吨投资额显著低于同业企业。低投资额建设大项目。煤制烯烃成本构成中，固定成本占比较高，固定资产折旧对产品生产成本影响显著。对比 2010 年来国内多项煤制烯烃项目的投资建设情况，宝丰能源宁夏项目平均聚烯烃单吨投资额（2.34万元/吨）显著低于同行业平均水平（2.87 万元/吨），待内蒙项目建成后，公司单吨投资额均值有望进一步下降至 1.90 万元/吨，显著低于同业企业。

2. 内蒙项目优势更为突出，成本曲线望再下台阶

内蒙项目为全球单厂规模最大的烯烃项目。内蒙项目总产能为300万吨/年，为目前全球单厂规模最大的烯烃项目，也是全球唯一一个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目。项目中示范应用了多项具有我国自主知识产权的先进技术和设备。项目于 2023 年 3 月开工建设，截至2024 年11月25日，公司发布公告称内蒙古项目第一系列 100 万吨/年烯烃生产线已顺利投料试生产并成功产出合格产品，生产线运行稳定。内蒙项目建成后，公司煤制烯烃产能将跃居国内行业产能第一名。

估算内蒙古项目吨成本较宁东项目低约 754 元。1）投资强度更低，估算吨折旧低约 153 元：MTO装置产能相对较小且规模较为单一，即产能大多为 60 万吨/年装置。而中科院大连化物所开发出DMTO-Ⅲ技术，规模为 100 万吨/年烯烃产能，在反应器尺寸变动不大的基础上大幅提升进料量，提升处理规模，有效降低投资强度。内蒙项目采用DMTO-Ⅲ技术，且公司严格管控项目投资，估算内蒙项目吨投资强度为1.59万元，较宁夏项目吨投资强度 2.34 万元降低31.9%。按2023年公司聚烯烃吨折旧及摊销成本 478 元为基准，估算内蒙项目吨折旧较宁夏项目降低约 153 元。

2）运行效率更高，估算吨原材料成本低约 151 元：内蒙项目采用最新DMTO三代技术,甲醇单耗（醇烯比）为 2.65，较2021 年宁东基地烯烃二厂降低约 7.1%。以 2022 年公司甲醇二厂煤醇比1.36 及2024 年1-9月公司采购气化原料煤均价 553.5 元/吨估算可节省原材料成本约151（（2.85-2.65）*1.36*553.5）元/吨。

3）区位优势明显运费成本更低，估算吨运费降低约450 元：公司烯烃项目所需原料煤主要从内蒙古鄂尔多斯地区采购，煤供应与项目所在地距离近、区位优势明显。根据公司投资者问答，现在工艺中每吨聚烯烃所消耗的原料煤（5400 大卡）约 4.16 吨、动力煤约 1.5 吨，若以2024 年宁夏与鄂尔多斯动力煤（Q5000）车板价差值 79.5 元/吨近似作为运费差异测算，估算吨运费可降低约 450（（4.16+1.5）*79.5）元。