如何看待宝丰能源盈利空间？

受益于公司内蒙基地300万吨烯烃产能于24-25年逐步投 产，公司23-25年盈利增速将达60%增长。

1）24-25年内蒙基地300万吨烯烃项目将陆续投产，包括150万吨聚乙 烯和150万吨聚丙烯，公司预计于2024年10月投产。 2）公司拥有马莲台煤矿，四股泉水煤矿，红四煤矿100%矿权，红墩子 煤业40%矿权，丁家梁煤矿仍在建中，已于2023年取得采矿许可 证。2023年马莲台煤矿核增40万吨，红四煤矿核增60万吨。

什么已反映在股价中？ 公司内蒙烯烃项目投产后，烯烃产能将实现超翻倍增长，驱动23-25年 盈利达60%的复合增速增长，24E PEG为0.4倍（24年PE对比24-26年盈 利增长预测），低于可比公司0.5倍， 我们认为市场低估了公司盈利增 长，估值具有吸引力。

公司近年来主要产品产能增长是盈利增长的主要驱动力。 烯烃：1）2019年公司上市募投60万吨烯烃项目（包含30万吨聚乙烯和30万 吨聚丙烯）于2019年10月投产，实现烯烃总产能由60万吨到120万吨的翻倍 增长。2）2023年宁东三期40万吨聚乙烯和50万吨聚丙烯投产。3）24-25年 内蒙基地300万吨烯烃项目将陆续投产，包括150万吨聚乙烯和150万吨聚丙 烯，公司计划于2024年10月投产。另外公司25万吨EVA已于2023年10月投 产；24年一季度仍产能爬坡中。四期新增25万吨EVA产能将视市场情况投 产。 焦炭：公司至21年焦炭产能达400万吨，2022年6月新增300万吨焦炭产能 投产，目前总产能为700万吨。 精细化工品：公司主要产品为纯苯，改制沥青与MTBE。MTBE产能23年实现 翻倍增长；另外，20万吨苯乙烯于2023年投产。甲醇：公司自产甲醇制聚 烯烃产品。2023年宁夏三期甲醇投产，甲醇产能达590万吨，24年内蒙660 万吨甲醇产能计划投产。 公司自有矿产资源22年以来也有较快增长，进一步增强一体化优势：公司拥 有马莲台煤矿，四股泉水煤矿，红四煤矿100%矿权，红墩子煤业40%矿 权，丁家梁煤矿仍在建中，已于2023年取得采矿许可证。2023年马莲台煤 矿核增40万吨，红四煤矿核增60万吨。2023年公司煤炭产能合计新增196万 吨，我们估算目前总产能达1,012万吨。

公司自成立以来主要产能位于宁东基地，而24-25年新增产能主要集中在内 蒙基地，我们预计内蒙烯烃项目将进一步扩大公司的成本优势，主要由于内 蒙基地：1）原煤采购运输距离短，2）人工成本更低，3）制烯烃的原煤单 耗较宁东更低（我们估算为4.16吨原煤/吨烯烃，宁东基地为4.5吨原煤/吨烯 烃，行业平均为5-6吨原煤/吨聚烯烃）。我们预计内蒙基地聚烯烃单吨盈利 较宁东基地有近700元的成本优势。在更具成本优势的内蒙烯烃产能投产 后，且基于煤炭价格24-25年下行的假设，我们预计24/25年烯烃板块毛利率 将企稳回升至33%/36%。

基于目前24-26年的聚乙烯，聚丙烯及原煤价格假设，我们对公司烯烃板块 盈利弹性进行测算，以我们目前模型为基准情景，在其他条件均不变的情况 下，假设聚烯烃价格增减100-3000元/吨及原煤价格增减50-300元/吨对公司 盈利的影响。我们的模型中内蒙项目在25年将完全达产，其他假设不变，若 烯烃价格上涨1000元，烯烃板块毛利或增加51亿元，隐含公司净利润或增 加43亿元；若煤炭价格下跌100元，烯烃板块毛利或增加22亿元，隐含公司 净利润或增加18.6亿元（以15%税率计算）。

公 司 第 二 大 收 入 与 盈 利 贡 献 板 块 为 焦 炭 产 品 （ 2 3 年 收 入 / 毛 利 占 比38%/37%）。目前焦炭市场产能过剩，盈利处于低位，随着公司自有煤 炭比例有望提升（目前接近40-45%水平），外采炼焦精煤减少，成本有望 下行，预计焦化板块盈利有望逐步企稳。

整体来看，我们预计内蒙烯烃项目投产后，公司烯烃板块对公司盈利贡献将 进一步提升，收入与毛利占比在25年完全达产后将达71%/73%。焦炭产品 收入与毛利占比将达16%/14%；而精细化工品仍主要集中在宁东基地，预 计25年收入与毛利占比为12%/13%。

公司也在积极向低碳可持续发展转型，推动绿氢与煤制烯烃结合。公司内 蒙300万吨/年烯烃项目中40万吨/年烯烃为绿氢耦合煤化工生产。项目利用 内蒙古丰富的风光资源，通过可再生能源电解水制取绿氢、绿氧直接输送至 化工装置，其中氧气补充到气化装置降低空分装置能耗、氢气补入甲醇装置 与粗合成气结合生产甲醇，实现烯烃生产的甲醇单耗和二氧化碳排放双降。 虽然目前绿氢经济性不及灰氢和蓝氢，但我们预计到2030年中国绿氢价格 或与煤制氢实现平价达到10元/千克。