生猪价格及成本分析

表现分化，成本为王。

1.供应量缓增，养殖盈利有望维持

24 年猪价高景气运行：2024 年 1-11 月全国活猪市场均价为 17.12 元/公斤，预计 12 月均价环比 11 月略降， 预计 24 年全年均价 17 元/公斤，相比 23 年均价明显提升。受益于 23 年产能调减，猪价自 24 年 5 月开始明 显上涨，在 24 年 8 月达到高点 20.92 元/公斤，而后出现回调。行业自繁自养和外购仔猪自 5 月开始全面盈 利，自繁自养生猪盈利高点达到 682 元/头，行业景气度大幅抬升。

我们认为，8 月以来猪价趋势下行，预计 25 年下行趋势持续，但供给增量有限，需求存在改善预期，供需格 局仍有望支撑猪价维持在合理盈利区间，养殖盈利时长有望超市场预期，我们将从供给端和需求端拆分来做 具体分析。 供给端：猪肉供给=能繁母猪存栏量*生产效率*出栏体重，我们认为能繁母猪产能维持缓慢恢复，生产效率边际提升有限，二育压栏等行为趋于理性，出栏体重波动不大，综合多方面因素，我们判断猪肉供给在 25 年将维持缓慢增长。

产能维持微增趋势。能繁母猪存栏在 24 年 4 月触及阶段低点 3986 万头，5 月开始缓慢增长，截止 24 年 10 月，全国能繁母猪存栏量 4073 万头，环比小幅回升 0.30%，相比 4 月低点回升 2.18%。我们判断，能 繁母猪存栏整体上还将维持微增趋势，个别月份或有所反复（例如 24 年 8 月出现环比小幅下滑）。

存栏恢复速度预期较慢。养殖端经历了长期亏损后重回盈利区间，包括上市企业在内的养殖主体资产负 债表仍在修复中。上市猪企负债率在 24Q2-Q3 持续下行，前期资金压力较大的企业陆续推进重整计划， 负债率逐步回落。相对应的是企业扩张态度谨慎，上市猪企生产性生物资产规模稳健。反应在价格端， 在今年猪价大幅上涨时，二元母猪价格仅有小幅抬升，行业补栏母猪情绪谨慎。进入冬春季节疫病高发 期，疫病因素或给产能恢复带来短期扰动。综合判断下，我们认为能繁母猪存栏量仍将保持缓慢恢复趋 势。

行业生产效率提升速率放缓。非洲猪瘟疫情以来，生猪养殖头部集中趋势明显，10 家上市猪企出栏市占 率自 2018 年以来快速提升，2023 年达到 19.77%，24H1 小幅下滑至 18.90%。激进扩张带来了规模化程 度的提升，但较高的扩张成本同样带来了前所未有的资金压力，多家上市猪企（正邦科技、*ST 傲农和 ST 天邦）出现债务危机。我们判断未来猪企扩张速度趋缓，对应行业生产效率提升放缓。行业 PSY 在 2020 年显著下降之后已逐步恢复至 2023 年的 22.67 头，边际提升收窄。我们判断，前期种群恢复带来 的行业生产效率提升已经基本释放，预期 PSY 与 MSY 的提升速率将放缓。

二育趋于理性，出栏体重稳定。经历了 2022 年猪价急涨急跌和 2023 年的持续亏损，二次育肥群体的操 作更为理性，以滚动出栏为主。行业出栏体重随猪价小幅波动，但波动幅度相比前几年显著收窄，预计 未来过度压栏、集中踩踏事件发生概率不大，出栏体重整体可控。

需求端：生猪年度需求基本稳定。2023 年猪肉产销量 5794.32 万吨，排除非洲猪瘟极端因素，猪肉年度消费 需求相对稳定。年内需求存在季节性波动，一方面由气温、消费习惯和年节备货决定；另一方面二次育肥群 体阶段性入场与终端争抢猪源，带来出栏节奏的变化。24 年全国生猪定点屠宰量和屠宰开工率在 1 月份冲高 后明显回落，Q3 回升至去年同期水平。白毛比价走势与屠宰数据相似，消费端对于价格承接能力较弱。 2024 年 12 月 9 日中央政治局会议召开，会议分析研究 2025 年经济工作，会议指出要扩大国内需求，大力提 振消费。我们认为，在宏观政策“组合拳”的作用下，后续消费鼓励政策有望陆续落地，猪肉消费需求存在边 际改善预期，对猪价形成一定支撑。

从季节节奏上看，农业农村部检测数据显示，24 年 8-10 月份的新生仔猪数量比去年同期减少 1.6%，10 月份 全国 5 月龄以上中大猪存栏量同比下降 3.2%，但仍处于近年来较高水平，预计 25 年春节前供需两旺，春节 后供强虚弱可能性较大。建议持续关注近期生猪出栏节奏和价格变化，若春节前养殖端集中出栏，则猪价可 能表现出旺季不旺、淡季不淡特征，反之则需要警惕春节后猪价大幅下跌风险。 综合以上分析，我们认为周期高点已在 24 年 8 月出现，25 年生猪供给增量但速度缓慢，需求端在消费鼓励 政策的提振下存在改善预期，预计 25 年生猪均价相比 24 年下行，但仍维持在合理盈利区间，预计生猪均价 15-16 元/公斤。建议持续关注养殖端出栏节奏及冬春疫病情况。

2. 养殖结构变化，成本优势是核心竞争力

养殖规模化程度有望温和提升。非洲猪瘟以来生猪养殖规模化程度快速提升，2023 年生猪养殖规模化率预计 超 68%，相比 2020 年的 57%提升 11 个百分点。我们认为，养殖规模化程度仍有一定提升空间，但预期速率 将放缓。我们以养殖大省四川为例，对比不同养殖规模群体的养殖成本，我们发现大规模养殖成本具备优势 并同时兼具融资优势，行业占比有望进一步扩大；散户成本较高，前几年批量退出市场，剩余散户成本与规 模养殖成本差距收窄，并且不考虑用工折价的情况下成本较低，退出意愿不强；中小规模养殖主体成本和资 金压力最大，规模或进一步缩减。

短期养户增多，操作灵活。为规避疫病与价格风险，部分全程养殖群体转为短期二育，一年内多批次操作。 二育集中进出会对短期价格带来很大扰动，造成价格波动剧烈；过度压栏也会造成“缺猪不缺肉”，增加阶 段性市场供应量，造成产能去化无法传导至终端。但总体来看，二次育肥经历了前几年的急涨急跌，表现趋 于理性。因此我们认为，基于养殖结构的变化，行业产能变动表现为难涨难跌的窄幅波动，对应生猪供需矛 盾减弱，在养殖正常出栏的情况下，猪价波动幅度收窄。 行业成本随大宗原料下行，下行期成本优势凸显。2024 年饲料成本随大宗原材料价格持续下行，24 年 11 月 玉米、豆粕市场均价分别为 2153 元/吨、3039 元/吨，相比 23 年 12 月分别下行 16.23%和 23.45%，对应 11 月饲料成本相比 23 年 12 月下滑 10.08%。我们认为，成本是猪企能否实现行业超额收益和长期成长的核心要 素，并且成本因素在周期下行期的重要性尤为突出。以 24 年 11 月为例，行业平均自繁自养头均盈利为 220.77 元，而牧原股份头均盈利在 374.4 元，150 元/头的盈利差距在猪价下行期将决定公司能否实现盈利。因此我 们判断，在未来几年，猪企表现将有明显分化，具备成本优势的企业有望维持温和扩张，而落后产能将进一 步淘汰。