钧达股份经营看点在哪？

非美市场盈利将恢复，美国高价市场将 成为重要增长点，低估值龙头反转可期。

技术领先的 TOPCon 电池龙头，BC、钙钛矿等新技术积累深厚：公司为老牌专 业化电池片龙头，1H24 公司电池片销量高居行业第二，其中 N 型销量更高居 第一。公司拥多个领先优势: 1）率先选择 N 型电池中成熟度最高的 TOPCon 技 术路线，量产平均转换效率达 26.3%，高出行业平均 0.3 个百分点，并在 BC、 钙钛矿叠层等新技术方面积累深厚; 2） 3Q24境外收入占比已达35%，将充分 受益于海外超额利润逐渐向电池片企业转移的趋势; 3）电池片产能过剩下导致 公司短期盈利承压，但公司作为在 1H24 唯一电池片毛利率为正的上市公司， 盈利优势仍十分明显。

率先中东建厂有望享受海外市场较高利润率：由于多重关税，美国市场进口电 池片单 W 售价目前高达 0.87 元（人民币，下同），远高于其他市场的低于 0.3 元（均不含增值税）。公司在阿曼投资5GW TOPCon电池项目， 2025年投产后 有望成为中国企业在海外非东南亚地区的首个 N 型电池项目，作为极其稀缺的 可较好应对美国关税的高效 N 型电池产能，我们预计短期内有望充分享受美国 市场高额利润。

产能逐步出清后盈利恢复可期，美国高价市场将成为重要增长点：电池片价格 和单 W 毛利自 2024 年 10 月以来持续反弹，盈利拐点已现，电池片产能过剩较 为轻微，逐步出清后盈利恢复可期，我们预计公司美国以外市场单 W 净利 2026 年将恢复至 0.019 元，贡献 7.7 亿元归母净利。阿曼产能投产后，我们预 计公司美国市场 2026 年单 W 净利将高达 0.292 元，贡献 10.2 亿元归母净利， 成为重要增长点。为快速满足海外建厂资金需求抢占发展机遇，公司拟发行 H 股，2024 年 10 月更新 IPO 申请版本，我们预计有望今年内完成发行。

公司为老牌专业化电池片龙头，瞄准 P 型向 N 型转型的巨大机遇，率先选择 N 型电池中成熟度最高的 TOPCon 技术路线，早于行业迅速扩充产能。 公司在 BC、钙钛矿叠层等新技术方面积累深厚，因此一旦这些新技术在行业 内取得量产突破，公司便可及时跟上进行量产，继续保持龙头地位，并不会因 为目前较专注于 TOPCon 而面临较大的技术路线风险。 在扩产推动下，公司电池片销量由2021年的5.7GW大增至2023年的29.96GW， 高居行业第四（1H24 更高居行业第二），其中 N 型销量更高居行业第一。 9M24 销量达 26.45GW，其中 TOPCon 销量达 23.7GW，占比高达 90%。单季销 量则由 1Q23 的 4.81GW 增至最高 4Q23 的 10.41GW，此后由于产能过剩和价格 下跌，公司逐渐减产，单季销量逐季下降，3Q24 降至 7.24GW。

1-3Q24，公司深耕光伏核心技术，对 N 型电池工艺技术持续优化升级。通过金 属复合降低、钝化性能提升、光学性能优化、栅线细线化、0BB 技术等多项提 效降本措施的探索及导入，持续提升电池转换效率，降低非硅成本。公司发布 全新一代 N 型电池“MoNo 2”系列产品。该产品创新性叠加 J-HEP 半片边缘钝化 及 J-WBSF 波浪背场技术，实现电池片钝化性能及双面率等多项指标的全方位 升级，双面率达到 90%，电池转换效率突破 26.3%。目前量产平均转换效率已 达 26.3%，高出行业平均 0.3 个百分点。

公司不断开拓海外市场，海外收入由 2022 年的 0.34 亿元大增至 2023 年的 8.75 亿元和 1-3Q24 的 15.1 亿元，收入占比由 2022 年的 0.3%快速提升至 3Q24 的 35%，在行业内名列前茅。公司海外毛利率明显高于中国，但近年来差距有所 收窄。

2023 年以来，电池片和硅片价格因产能过剩下跌，推动公司电池片单 W 售价/ 生产成本由 1Q23 的 0.825 元/0.706 元降至 3Q24 的 0.252 元/0.258 元，但售价 相比成本跌幅更大，导致单 W 毛利由 0.119 元降至-0.006 元。但公司相比同业 盈利能力优势仍然十分明显，1H24 电池片毛利率 0.8%，是唯一电池片毛利率 为正的上市公司（详见行业报告）。 公司在 TOPCon 领域技术积累深厚，同时公司海外出货占比更高，这意味着更 高的平均售价。更高的售价和更低的非硅成本是公司盈利能力优势的主要来 源。满产情况下我们测算公司相比二三线企业的单W毛利优势达0.02-0.03元， 包括0.01-0.02元的非硅成本优势和约0.01元的售价优势，由于公司开工率远高 于二三线企业，实际成本优势将更大。

截至 2024 年 6 月 30 日， TOPCon 电池的年产能总计 43.3 GW，目前在中国暂无 进一步扩产计划。公司拥有滁州、淮安、上饶三个生产基地。滁州基地于2022 年 2 月动工，并于 2022 年 6 月投产，截至 2024 年 6 月 30 日，N 型 TOPCon 电 池的年化产能约 21.4GW。 淮安基地于 2022 年 11 月动工，并于 2023 年 4 月投 产，截至 2024 年 6 月 30 日，N 型 TOPCon 电池的年化产能约 21.9 GW。 公司 TOPCon 产能已预留改造接口，因此在未来 BC 技术大规模量产取得技术突 破后，仅需通过较少的单 W 投资即可改造用于生产 TBC 电池，需要计提的固定 资产减值也将较少。 上饶基地主要生产 P 型电池，已于 2024 年 6 月全面停产。在评估为生产 N 型 TOPCon 电池的潜在升级相关成本及裨益后，公司认为有关升级并无商业可行 性，因此将不就生产 N 型电池而更新设备。公司已于 2023 年就该基地全额计 提固定资产减值 8.9 亿元，也是第一家对 P 型电池产能全额计提减值的上市公 司，未来将不会有进一步减值，可轻装上阵。

近年来美国对进口光伏电池的贸易壁垒不断提高，目前中国企业通过海外非东 南亚四国产能来应对多重关税，我们预计东南亚其他国家产能后续也大概将被 加征关税，而中东地区由于和美国贸易关系良好，同时当地政府大力支持光伏 本土制造而成为中国电池片企业海外建厂的理想地点。 2024 年 6 月公司与阿曼投资署共同签署《投资意向协议》，公司拟在阿曼投资 建设年产10GW TOPCon光伏电池产能，项目分两期实施，每期5GW。7月公司 公告拟投资建设一期5GW项目，10月与阿曼当地正式签署《土地租赁协议》， 并持续与当地政府沟通水电等细节。 该 5GW 项目预计投资 2.8 亿美元，建设周期约 9 个月，目前开工条件均已具 备，计划近期开工，2025年建成投产。为有效整合海外资本、产业链上下游客 户等资源，公司计划引进外部股东以合资合作形式开展本项目，我们预计公司 持股比例约为 70%。该项目地处苏哈尔自贸区，所得税率为 0%，税收优势明 显。 由于多重关税，美国市场电池片售价目前高达约 0.87 元/W，远高于全球其他 市场的低于 0.3 元/W（均不含增值税）。阿曼项目建成后有望成为中国企业在 海外非东南亚地区的首个 N 型电池项目，作为极其稀缺的可较好应对美国关税 的海外高效 N 型电池产能，我们预计短期内有望充分享受美国市场高额利润， 公司测算单 W 净利将高达 0.3 元。 公司近期与某北美头部组件企业签署《谅解备忘录》，其中约定双方将积极讨 论及探索潜在合作机会。针对公司阿曼高效电池产能， 2025 年度该头部组件 企业有意向从公司采购 1-2GW 高效电池。我们认为这将有效保障阿曼产能的 对美出货量。 为快速满足海外建厂资金需求抢占发展机遇，公司拟发行 H 股融资，并已在 2024 年 10 月更新 IPO 申请版本，我们预计有望今年内完成发行，发行数量将 占发行前总股本的 10%-15%。