生猪行业周期特征、股价、供需及价格分析

竞争格局渐趋稳定，养殖专业化分工加速。

集中度持续提升，但增速或放缓，行业格局趋于稳定。 2018年以来非洲猪瘟引发的行业暴利吸引大量资金涌入市场，龙头企业凭借卓越的经营与管理能力，在出栏量高速增长的同时，保持出色的成本 控制，持续提升市场份额，实现跨周期发展。高额利润驱动下，行业产能快速恢复，供给过剩导致猪价进入下行周期。然而，部分企业扩张速度 过快，同时养殖成本居高不下，猪价下跌后养殖持续亏损、负债高企，部分猪企进入重整或申请重整阶段。当前行业经历过前期长期亏损后，资 金情况紧张、叠加再融资环境收紧，集团场扩张步伐显著放缓，上市公司在建工程整体下降，固定资产增速放缓。 与此对应，自2018年非洲猪瘟爆发后，行业扩张加速，随产能释放，2020年后前十大上市猪企出栏量市场份额显著提升，2023年，行业CR10达 到20.29%，同比+2.83pct，规模化率预计达68%，同比+3pct。展望未来，考虑到资本投入已大幅下降，未来规模化/集中度的提升速度预计也 将放缓。

各主体向自身优势环节发力，养殖专业化分工加速。 • 集团场种猪端优势显著。集团场在种猪品系和疫情防控优势显著，仔猪成本领先，例如牧原股份、温氏股份、神农集团断奶仔猪成本分别为260元/ 头（24年10月）、290元/头（24年10月）和300元/头（24年9月），明显低于行业自繁自养平均水平340元/头。牧原股份推出“仔猪固定价格销 售方案”，优惠叠加后明年的仔猪销售均价可能低于340元/头，或对行业内专业销售仔猪的企业产生影响。 • 散养户育肥端优势明显。散养户因为防疫能力不足，面临较大的疫情风险，同时生猪价格波动较大，不愿意承担价格波动风险。而育肥端散养户不 计人力和折旧等成本，且饲料可自配，育肥成本优势明显。为规避风险、放大优势同时增强灵活性，前期自繁自养的散养户多转向专业仔猪育肥或 二次育肥。

一致预期、二次育肥现象增多，造成猪价急涨急跌。 • 自媒体时代引导一致预期，易出现情绪性压栏/恐慌性出栏：自媒体时代加速信息传播，容易放大市场情绪，一致性压栏/出栏行为增多，造成短 期内供求失衡，价格急涨急跌。 • 二育群体涌现：二次育肥是指养殖户购买正常出栏的标猪进行再次育肥，视行情择机出栏获得收益，具有灵活性高、持续时间短、收效快等特点 。非洲猪瘟疫情给养猪业带来严峻挑战，特别是对防控不力、损失严重的猪场，二次育肥成为他们规避疫情风险、减少损失的重要策略之一，也 促使这一群体逐渐壮大。二次育肥延长了饲养周期从而增加单头猪出栏体重，导致短期内出栏人为减少的同时供给后置，加剧了猪价的短期波动 。 ➢ 22年猪周期短期波动加剧。2022年由于市场对后市预期乐观，养殖户在5-7月时出现了一致性、持续的压栏增重，导致实际出栏减少，叠加22年 6月后二次育肥现象增多，助推猪价由22年3月的12元/公斤快速拉涨22年10月的27+元/公斤，猪价涨幅121.74%。随后养殖端集中出栏，猪价 从22年10月的27+元/公斤快速下跌至23年3月的15元/公斤，猪价跌幅-43.24%。

成本方差持续存在，低成本为核心竞争力。 • 成本控制能力为猪企最核心竞争力，是高质量成长的基础，由于个体经营管理能力存在差异，行业养殖成本方差明显，体现在2020年行业高景气 时期，上市猪企头均养殖毛利差可达1198元/头。2023年猪价整体低迷，低成本公司头均毛利仍为正数，高成本企业已进入亏损状态。 • 2024年，尽管饲料原料价格的下降使得上市猪企的养殖成本普遍下降，但由于各企业在生产技术和管理效率上的差异，成本差异依然存在。截至 2024年10月/9月，牧原股份、温氏股份、神农集团、天康生物和巨星农牧的养殖成本已降至14元/公斤以下，京基智农和立华股份的养殖成本处于 14至15元/公斤区间。

周期反转，盈利兑现。2023年初以来猪价低迷，2022年12月至2024年4月产能去化幅度达9.2%，随去产能传导，生猪供给逐步收缩，2024Q2/3 全国生猪出栏量环比-12.93%/-7.70%。2024Q2起猪价加速上涨，8月生猪月均价涨至阶段性高位20.46元/公斤，月环比+7.01%。9月以来规模企 业出栏环比增量，叠加散户和二育群体积极出栏，猪价回落。养殖盈利亦随猪价回暖提升显著，体现在2024Q1-3牧原股份、温氏股份实现归母净 利润104.81、64.08亿元，同比扭亏为盈。 2023年四季度以来生猪养殖板块股价演绎以下逻辑： 第一阶段：2023年10-12月亏损叠加猪病影响，产能去化加速，板块股价上涨。 第二阶段：2024Q2猪价从底部加速上涨，板块交易逻辑由“产能去化”切换为“周期反转、猪价上涨” 。第三阶段：2024年5月全国能繁存栏环比转正，市场对未来周期上行趋势预期减弱，远月价格悲观情况下，板块股价5月见顶后下跌。

需求端：季节性消费旺季来临。进入四季度宰量呈现上升趋势，10月农业部定点屠企屠宰量2876万头，月环比+8.9%。11月涌益样本屠企日均宰量 月环比+7.38%。随气温进一步下降，腌腊、灌肠迎来高峰，南北方多地屠企订单量提升，屠宰量趋势性增长，冬至前一周（12月14-20日）屠企日 均宰量19.51万头，周环比+9.56%。 供给端： 年底供应预计较为宽松。涌益/钢联/卓创资讯统计样本企业12月出栏计划量环比+5.36%/+3.22%/+5.06%，叠加25年1月春节假期导致生猪可销售 天数缩短，养殖端供应或有前置表现，猪源整体充裕。 近期二育出栏积极性较强。2024年12月1日-11日二育销量占比为0.71%，较前十天-0.15pct。截至12月11日，17省份育肥栏舍利用率均值为 31.29%，较前十日降低7.06pct。进入12月二育出栏意愿增强，栏舍利用率下降。 整体来看，生猪短期面临供应增加，需求进入季节性旺季的情况，猪价或震荡运行。

产能回补缓慢， 25年优质猪企盈利有望持续。梳理本轮周期各口径能繁，我们发现第三方样本能繁回升幅度较大（第三方公司样本多集中在规模 场），但从最大的全国样本点来看，增幅仅有2.2%，体现出行业整体增产缓慢、补栏主力在集团场。从集团场市场资金状况来看，本轮周期自 2024年5月起养殖全面盈利，但由于前期亏损时间较长，资金情况依然紧张，上市公司2024Q3负债率虽边际改善但仍处于近10年的历史高位。 企业扩产意愿下降，盈利后首要目标为“降负债、稳经营”。目前行业整体资本开支已回归到非洲猪瘟超级周期前的理性水平，19家上市猪企 2024Q3资本开支总计90.44亿元，同比-12.33亿元，处于2020年以来的较低水平。2024年5月起全国能繁母猪存栏回升，对应明年生猪供给增多 ，2025年猪价中枢预计下移，但由于产能回升缓慢，猪价跌幅或有限，低成本猪企盈利有望持续。