如何看待晶苑国际竞争优势与成长驱动？

通过共创模式深度绑定客户资源，提升产品附加值。

1.五大品类产品布局，研创能力强、客户黏性 高、海外先发布局

拥有优质客户资源，共创模式深度绑定大客户

核心客户资源优质稳定。根据公司招股书 2016 年公司已服务于全球十大顶尖服 装品牌中的 7 家，为超过 30 位客户、总计逾 50 个品牌提供优质服务，与十大主要客 户建立了长达 10 至 30 年的深厚合作关系。依托公司强研发、强设计能力以及快反优 势，14-16 年公司前五大客户占比基本达 70%，17 年开始由于新增运动户外服类，前 五大占比有所下滑；17-19 年大客户占比整体呈上升趋势；20-22 年受疫情影响前五 大客户占比下降至 60%，但 23 年开始有所恢复，我们分析主要由于品牌去库尾声， 公司订单有所恢复。 与优衣库合作近 30 年。1996 年在配额制度取消后，公司以日本设为目标市场测 试公司竞争力，与 Fast Retailing（优衣库母公司）开始合作，之后优衣库大获成 功，2008 年公司与迅销旗下 GU 也开始合作。14-23 公司第一大客户占比 30%-39%，即 采购份额为 5.7-9.3 亿美元（18-19 采购额达顶峰 9.3 亿美元）。

通过共创模式深度绑定客户资源，提升产品附加值。共创模式的核心内涵包括 开发“恰当产品”，以“恰当成本”将其商业化生产， 并在“恰当时间”内交付客 户。通过共创业务模式在多个阶段为客户提供服务，从时尚趋势及市场走向研究、产 品概念设计、原材料开发及採购、产品及工业创新、样品制作、全球生产规划及优化、 存货管理到物流及交货。 1）深度参与客户产品设计研发，建立独特的研创壁垒，深度绑定客户。在共创 模式下，公司不再仅仅是传统的代工企业，而是深度参与到产品的设计和研发环节。 通过与客户紧密合作，共同打造具有独特设计和创新功能的产品，为产品增加了附加 值。例如，集团与最大品牌客户携手，利用先进的毛衣针织技术开发热销裤装，并与 领先的运动服品牌共创全新的图案设计，获得较好市场反馈，使得产品在市场上更具 竞争力。 2）流程时间从 12 周缩短为数天。通过较早地与客户的关键决策者沟通并提出产 品理念，减少反馈次数和所需时间；同时凭借自身的现场开发能力快速落实产品规格， 利用自行开发的自动化设备缩短生产时间，以及先进的 IT 系统和紧密的供应链合作 提高交货效率。较短的产品开发周期使得晶苑国际能够更快地响应市场需求，推出新 产品。 3）降低生产成本。由于公司参与创设产品，可建议所选的原材料，因此能以同 类原材料向供应商发出更大额的采购订单以降低原材料成本。同时，通过创新工序和 优化生产流程，提高了生产效率，减少了浪费和不必要的成本支出，进一步提升了产 品的盈利能力。

海外布局先发优势

70 年代开始出海，23 年海外员工占比 82%。根据公司招股书，1970 年公司开始 海外拓展，率先在马来西亚及毛里求斯成立工厂，使得公司快速积累海外生产经营经 验；1980 年代公司在牙买加设立生产基地；2003 年开始先后布局越南、孟加拉、柬 埔寨等东南亚国家建立工厂，具有先发优势，享受到早期柬埔寨及越南的劳动力成本 优势、税收及关税优惠，同时结合产能快速扩张形成规模优势，满足客户低价、分散、 稳定、高效的供应需求。同时保留中国生产基地，利用高人效及高研发优势，与海外 基地形成互补。16 年越南员工人数占比超过中国，19 年中美贸易摩擦影响，越南员 工占比超 50%，截至 23 年越南/中国/柬埔寨/孟加拉/斯里兰卡/其他地区员工占比分 别为 49.2%/17.5%/ 12.8%/12.8%/7.0%/0.7%。

多品类布局，交叉销售产生协同效应

晶苑自创立以来，通过内部积极开发与策略性收购并行的方式，不断丰富和拓展 产品品类，目前公司已形成休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、运动服及户外服产品 布局，为品牌客户提供了便捷高效的一站式采购解决方案。 多元化布局带来交叉研发与交叉销售协同效应。1）在交叉研发领域，公司凭借 对不同产品核心工艺的深入理解与掌握，实现了跨品类的技术融合与创新。例如， “车缝毛衣” 的推出，巧妙运用了休闲服生产流程中的车缝技术，大幅提升了毛衣 的生产效率；“混合服装” 则将毛衣与休闲服面料巧妙结合，创造出新颖的产品形 态；“运动休闲服装” 更是结合消费新趋势，将运动服和户外服的功能性与休闲服 的时尚设计相融合，满足了消费者对于多元化服装功能的需求。此外，针织牛仔裤、 运动贴身内衣、起居服系列等创新产品，也都是交叉研发的成果体现。2）在交叉销 售方面，公司基于自身丰富的产品品类和广泛的客户资源，积极开展跨品类销售策略。 根据招股书，公司积极向休闲装客户开展领域交叉品类销售，与优衣库、H&M 等客户 在贴身内衣等多个产品领域展开合作；向毛衣客户进行交叉品类销售，像向优衣库、 Marks & Spencer、Gap 及 Abercrombie & Fitch 等客户销售起居服系列产品。

2.成长驱动：客户份额拓展+垂直一体化带来盈利能力提升

短期预计快速招工补充产能

24H1 员工人数+8%，随着订单增长，有望维持快速招工补充产能。公司员工人数 在 18-19 年最高达 8 万人，20 年受疫情影响员工减少 1 万人至 7 万人，21 年订单有 所恢复员工快速招至 7.6 万人，体现公司快速招工及员工培训能力。23 年受品牌去 库影响，订单减少，员工减少 0.8 万人至 6.5 万人；24 年随着订单恢复，24Q1 面临 产能瓶颈，公司已迅速反应，优化生产规划及调度，并进行大量针对性招聘工作，截 止 24H1 末已增聘 5000 名、总数增至 7 万名。我们分析对比高峰期 8 万员工产能， 员工产能扩充仍存在较大增长空间，同时伴随新招员工熟练度提升，有望带来产能利 用率提升。

老客户份额提升+新客户放量

短期来看，疫情期间，由于消费者对于运动休闲服装需求增长，以及品牌公司对 消费复苏节奏较为乐观，为避免物流受限导致缺货风险，各品牌 21 年末开始增加备 货，但 22 年随着疫情缓和，物流受阻压力减小，库存商品集中到岸，导致各品牌终 端库存压力大幅增长，叠加欧美通货膨胀导致消费疲软，行业库存压力进一步加深。 海外市场进 22Q3 入去库存阶段，根据各品牌库存数据，大多品牌已于 23Q4 库存增速 转负，库存逐渐恢复至健康水平，上游制造端迎来订单拐点。 从老客户来看，收入增长主要来自品牌自身增长及份额提升，根据各品牌业绩指 引，对未来财年业绩持有乐观展望，有望为公司的未来发展提供有力支持。23 年 4 月，迅销集团在 FY23 中期业绩会议上将 2023 年被界定为 “第四次创业” 的起始 点。迅销集团提出了明确的收入目标：在 5 年时间内，实现收入达到 5 万亿日元 （约合 334 亿美元），对应 CAGR 12.5%；在未来 10 年，收入要翻两番，达到 10 万亿日元（约合 669 亿美元），对应 CAGR 13.7% 。我们认为公司凭借与迅销 30 余年合作经验及快反能力，有望进一步提升在迅销采购份额占比。 从新客户来看，2017年公司通过Vista接入UnderArmour、TheNorthFace及PUMA 等重要运动品牌客户，随后陆续拓展其他运动品牌客户，新客户目前体量较小，凭借 公司共创模式、研发能力及快反等优势有望实现快速放量。

持续布局垂直一体化+自动化升级，带来盈利能力提升

2021 年起，公司开始产业链垂直一体化布局，根据公司财报，2021 年和 2022 年，晶苑分别收购了位于越南和孟加拉的两间布厂。2021 年，晶苑还收购了 “新科 技针织” 公司，该公司专注于开发及生产平底鞋上部结构产品，能够为晶苑的性能 毛衣及其他产品创新提供有力的技术支持。 我们分析公司持续布局垂直一体化产业链，有利于：1）降本增效，提升盈利能 力，公司通过布局布厂产能，能够有效控制从原料采购到布料生产、成衣制造的全流 程，降低中间环节成本，毛利率有望逐步提升；2）强化面料研发能力，增强技术壁 垒，公司本身在成衣设计及研发具有优势，通过拓展面料研发能力，有望进一步增强 公司技术壁垒，增强与客户的合作黏性和排他性；3）提升快反能力，品牌客户疫情后去库存结束后，对制造商提出了更高的要求，公司垂直一体化布局有利于更好降低 供应链风险，提升快反订单的接单能力，缩短交期，以适应品牌客户去库存后小批量、 快交期的订单需求。 公司持续专注技术升级及实施自动化，使其更具灵活性，以满足客户更具挑战 性要求的订单，从而进一步加快获得市场份额，公司将在其位于不同国家的生产中心 之间共享成功的范例和经验，创造可持续的生产优化流程。

根据公司官网，受益于先 进的 SAP 解决方案提升晶苑国际的生产能力，增加产量，同时减少废物，集团在 2021 年的生产力和收入增长分别按年增加 140% 和 21%，而订单履行率亦提高了 19%； 2022 年公司的越南牛仔服工厂的智能仓库启用，能够存储 400 万码的面料和 200 万件 成品服装，并可提供 24x 小时全天候服务，为工厂增加 100%仓储存量，减少 50%人员 需求；2024 年公司在越南投资建立了首个现代化中心，现代化中心由两个主要区域 组成，分别为用于开发和制造机器的 smartLAB，是开发机械人及订制测试与模拟机 器的所在地。另一个区域则为各种自动化应用和数码化技术，包括机器升级和改装、 机械装卸、面料处理和自动组装的工作室。未来，团队正计划扩充中心，目标提供配 备最新技术的生产环境为研发项目进行先导测试，加速其扩展。凭藉自动化方案，集 团制作基础款 T 恤的生产时间同比 2020 年减少 15%。