晶苑国际发展历程、股权结构及经营表现分析

多品类服装代工龙头，向上延伸至面料。

越南员工人数占比一半。晶苑国际于 1970 年成立，2017 年上市，根据公司招 股书，2016 年在全球服装制造行业，公司按产量计排名第一，按产值计排名第二。 根据财华社 20 年数据，公司成衣约产量 4.7 亿件、工人 6.5 万人，在越南/中国/柬 埔寨/孟加拉/斯里兰卡/其他地区占比分别为 49.2%/17.5%/12.8%/12.8%/7.0%/0.7%， 24H1 新增 5000 人至 7 万人。 运动收入占比 22%，客户第一大/CR5 占比 33%/62%。公司 16 年收购 Vista 开始 拓展运动及户外服装，23 年主营产品休闲服/运动服及户外服/牛仔服/贴身内衣/毛 衣收入占比分别达 28%/22%/21%/18%/10%。分地区来看，23 年亚太/美国/欧洲/其他 地区占比 40.3%/36.0%/17.7%/6.0%。公司与全球顶尖品牌服装企业长达数十年的合 作关系、主要客户包括 UNIQLO、Levi’s 、GAP、维密、阿迪、UA、A&F 等，2023 年 第一大客户收入占比 32.7%，前五大客户收入占比 62.2%。 23年公司收入/净利分别为21.77/1.63亿美元，同比增长-12.59%/-5.35%，收入 和利润下滑主要由于下游去库存。24H1 公司收入/净利分别为 11.06/0.84 亿美元， 同比增长 8.64%/14.08%。分品类来看，24H1 休闲服/运动服及户外服/牛仔服/贴身内 衣/毛衣收入同比增长 6.9%/9.5%/7.5%/8.4%/12.4%，收入增长主要受益于运动及户 外服销量增长，以及毛衣添加运动元素。从产能来看，24Q2 公司加速人员补充，上 半年增加 5000 人，快速招聘新人补充产能。 2024H1 毛利率/归母净利率提升 0.4/0.5PCT 至 19.5%/7.6%，其中运动服及户外服毛利率提升 0.9PCT，由于生产效率 提升以及运动服制造经验（包括由缝制演进至黏合）提升；归母净利率提升高于毛利 率主要由于其他收入（包括汇兑收益、政府补助等）增加。

复盘公司整体发展历史，我们可以将公司发展历程划分为 3 个阶段： 1970 年至 2005 年：创始人具备前瞻性预判，配额制度下先行出海。晶苑集团由 创始人罗乐风和罗蔡玉清于 1970 年在中国香港成立，主要从事毛衣业务。由于国际 市场受到配额制度的限制，1970 年代公司开始向海外拓展，在马来西亚和毛里求斯 成立工厂逐步积累国际贸易经验；1978 年，中国政府开始实施改革开放政策，公司将生产业务扩展至广东省；1990 年代中期，罗乐风先生意识到配额制度即将结束， 首先将日本设为目标市场，开始从初创立的迅销公司接获订单；1990-2000 年期间， 公司继续在马达加斯加及中国江苏省建立生产基地；2001 年，中国成为 WTO 成员国 后，公司将牛仔服作为扩展策略的核心产品，并将公司的梭织分部转型为专注于牛仔 服的分部；2003 年，公司在广东中山建立了专门的牛仔服工厂；2004 年，公司收购 Martin ，拓展内衣品类；2005 年，公司开始在越南开设工厂。 2005 年至 2016 年：加速全球布局。2005 年，全球纺织品配额制度结束，公司开 始加速海外生产基地建设，在越南、斯里兰卡及孟加拉国建立新工厂，实现快速发展。 2014-2016 年公司收入/归母净利 CAGR 为 1.73%/22.97%，净利增速高于收入主要由于 公司开始更专注于高利润率订单。1）15 年公司收入微降主要由于 15 年英国客户采 购调整，减少了物流服务环节，拒绝低利润订单；16 年净利下降 16.5%主要受英国客 户调整及外汇合约公允价值损失 0.12 亿美元。2）分品类来看，14-16 年休闲服装/ 牛仔/内衣/毛衣 CAGR 分别为-2.4%/20.7%/9.5%/-18.2%，休闲服装收入下降由于相对 较低售价的简约风格产品的订单增加；牛仔及内衣收入增加主要受益于通过共创业务 模式向客户提供增值服务贡献及新客户快速拓展；毛衣该阶段收入下降主要由于业务 处于转型期，将毛衣生产由中国转向越南，同时开始专注于高利润客户。3）14-16 年随着公司规模扩张公司员工规模从 6 万人增至 7 万人。

2016 年至今，通过收购 Vista 进入运动户外服市场，开始垂直一体化布局。 2016 年 12 月，公司完成对 Vista 的收购，布局运动户外服赛道，成功打入 Under Armour 和 PUMA 的供应链体系。同时公司 2021 年开始拓展上游针织面料业务，21 年 收购越南布厂，22 年收购孟加拉布厂，未来公司继续持续加大上游布局。2017-2023 年公司收入/归母净利 CAGR 为 0.2%/1.6%，净利增速高于收入主要由于利润率较高的 运动户外服业务占比提升、以及收购新科技针织公司带来毛衣生产效率提升。1）其 中 17、18、21 年收入增速较高，17 年收入+23%主要由于收购 Vista 开始贡献收入， 以及公司共创模式及交叉销售模式下，休闲服、牛仔服及贴身内衣销售订单增多、客 户的供应商整合策略使得公司市场份额提升。18 年收入+14.6%主要由于公司在主要 客户中扩大市场份额；21 年收入+17.9%，由于疫情放缓及新增运动客户订单。19、 20、23 年收入下滑，19 年下滑由于中美贸易摩擦公司加快海外产能转移；20 年下滑 受疫情影响；23 年下滑受品牌去库影响。2）分品类来看，17-23 年休闲服装/运动户 外/牛仔/内衣/毛衣 CAGR 分别为-4.5%/14.2%/-2.8%/0.8%/1.0%，运动户外 20-22 年 收入分别增长 25%/40%/30%主要由于新客户拓展贡献；休闲服饰疫后恢复不及运动； 毛衣保持增长主要由于产品添加运动设计元素。3）17-19 年公司员工从 7.5 万人增 至最高 8 万人，20 年受疫情影响降至 7 万人，21 年有所恢复，23 年最低降至 6.5 万 人，但 24H1 随着订单恢复公司快速招工，增至 7 万人。

罗氏夫妇为实控人，股权相对集中。截止至 2024H1，实控人罗乐风及其配偶罗 蔡玉清合计持有 76.56%股权，股权相对集中，上市时罗氏夫妇持股比例 80.67%，22 年减持至 76.56%，此后保持该持股比例。此外 Pandanus Associates Inc 通过 FIL LIMITED （21 年进入，21/4 以 4 港元/股减持 36.8 万股至 5.99%）持有晶苑国际 5.95%的股份。 创始人拥有 60 余年成衣制造经验，接班人储备明确。创始人罗乐风先生在服装 制造行业拥有 60 多年经验，其配偶罗蔡玉清女士自集团成立以来负责财务及行政管 理，拥有超 50 年管理经验。罗乐风先生长子罗正亮先生 1988 年加入公司，2008 年 接任集团行政总裁，为公司第二代接班人；罗乐风四子罗正豪 14 年委任为销售及营 运高级副总裁，公司管理相对稳定。

公司历史毛利率主要在 16%-21%区间波动，毛利率主要受产品结构、海外产能分 布、客户结构、汇率、产能利用率等影响： 1）16-17 年毛利率最高提升至 20.3%，主要由于高附加值产品占比提升，客户结 构优化及海外产能占比提升带动成本下降；18 年毛利率下降 1.5PCT 主要由于人民币 升值导致国内成本增加，叠加 18 上半年加快海外产能转移节奏，海外产能爬坡节奏 影响；22 年毛利率下降 0.5PCT 主要由于中国生产基地的规模调整产生资产减值，导 致牛仔及内衣毛利率下降；23 年毛利率提升由于控制生产成本及自动化水平提升； 24H1 毛利率提升主要由于订单恢复带来生产效率有效提升，以及公司凭借更专业的 运动服制造经验（包括由缝制演进至黏合），生产效率提升，提供优质无缝产品，实 现运动服及户外服分部的毛利率增长。 2）分产品来看，休闲服饰/运动户外/牛仔/内衣/毛衣历史毛利率范围为 18.9%- 20.9%/17.7%-20.9%/14%-20%/15.3%-22.2%/8.4%-24.2%。休闲服饰整体毛利率相对稳 定；运动户外 23 年毛利率提升 1.9PCT 主要由于生产效率提升；牛仔服 17 年毛利率 最高提升至 19.7%主要由于公司通过共创业务模式提供额外增值服务，从而提升利润 较高产品销量，18 年下降主要由于人民币升值，而牛仔主要集在中国生产；内衣毛 利率 15-17 年较快提升，主要由于客户结构改善；毛衣毛利率 15 年最低降至 8.4%主要由于毛衣材料成本增加、以及越南产能转移，16-17 年得到较快提升由于专注高利 润率客户、22 年开始有所提升由于收购新科技针织公司，为毛衣业务提供技术支援。

公司历史归母净利率/剔除其他收入后净利率在 3%-7.7%/3.4%-6.5%范围波动， 其他收入主要包括利息收入、衍生金融工具公允价值变动、政府补助、汇兑收益等。 15 年归母净利率下降 0.7PCT 至 4.03%主要由于英国客户调整以及外汇合约公允 价值损失 0.12 亿美元，剔除其他收入影响净利率提升 0.3PCT 至 3.7%；20H1 归母净 利率下降 2.2PCT 至 3%，主要由于对客户 Ascena 确认贸易应收款项减值亏损约 0.13 亿美元、疫情导致部分工厂停工产生一次性成本 0.16 亿美元。16H1 净利率提升高于 毛利率主要由于其他收入增加；21H1 净利率提升高于毛利率主要由于 20H1 存在较多 一次性费用。 从期间费用率来看：1）公司销售费用率主要在 1%-2.4%范围波动，14 年最高为 2.4%，15-20 年呈下降趋势至 0.91%，主要由于员工成本减少；20-22 年从 0.91%增长 至 1.1%主要由于疫情期间为满足准时出货，公司使用了空运；2）公司管理费用率 20-23 年整体呈下降趋势，从 10.5%下降至 8.4%，20 年管理费用率较高主要由于公司 精简管理结构，对 CMUK 分部附属公司进行重组，产生一次性成本 0.13 亿美元；3） 2014-2016 年财务费用率从 0.34%下降至 0.27%；2017-2019 年提升至 0.71%-0.76%， 主要由于收购 Vista 产生的贷款所致；2020-2023 年降至 0.31%-0.5%。