国内财政政策、消费及投资情况如何？

对于居民消费，我们认为政策对居民增收减负支持力度加大、人民币资产价格 止跌回稳以及消费品补贴额度和商品种类进一步扩大都有助于 2025 年消费形势 的改善。

1.财政政策：走出价格负增长周期的核心牵引力

正如我们前文和《何为支持性的货币政策——2025 年货币流动性展望》中的分 析，在本轮政策组合中，货币政策扮演的是支持、辅助角色，财政政策将起到 核心牵引作用，引领经济走出价格负增长周期。中央政治局会议将 2025 年财政 政策基调由积极调整为“更加积极”，财政政策将是加强超常规逆周期调节的 重要抓手。而中央经济工作会议进一步明确提出了提高财政赤字率、增加发行 超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用、优化财政支出结构、兜牢 基层“三保”底线、适度增加中央预算内投资等具体要求，确立了财政政策的 具体发力方向。 展望 2025 年，我们预计一般公共预算赤字率将定为 4%，广义财政赤字率将达到 10%。一般公共预算赤字率由今年的 3%上升至 4%，这意味着一般公共预算 赤字规模将在今年 4 万亿的基础上增加约 1.5 万亿。

除此以外，预计将发行 1 万 亿特别国债补充大型商业银行资本金。政府性基金方面，预计地方政府新增专 项债发行规模将上升至 4.2~4.5 万亿，专项债用作项目资本金、土地和保障性住 房收储的规模明显增加；支持“两重”、“两新”建设的超长期特别国债发行 规模将达到 2 万亿，其中用于设备更新和消费品以旧换新的比例或与今年相近。 将上述财政赤字额度加总后，广义财政赤字率预计为 9%~9.5%。进一步将 2025 年用于化解存量债务的 2 万亿额度计算在内，广义财政赤字率将达到 10% 以上。此外，考虑到明年面临的外部风险明显上升，若中美贸易冲突加剧，下 半年还可能存在通过结存限额增加专项债、增加一般公共预算赤字的空间，额 外释放 1~3 万亿的财政增量。

在财政赤字安排之外，我们认为财政政策还将在三个方向上进行积极调整，以 进一步体现超常规逆周期调节的政策效果。 第一，财政支出的节奏将有明显优化。2024 年广义财政资金较为充足，但由于 财政收入增速持续处于低位、二季度以来自然灾害的冲击难以提前预期以及三 季度政策转向到落实之间存在的时滞，财政支出的逆周期调节效应并不明显， 这也是 Q3 经济增速下行的重要原因之一。与 2024 年相比，2025 年面临的宏观 冲击主要来自海外，且更具可预期性。结合当前积极的政策表述，我们预计 2025 年财政支出应对内需变化、外需冲击的发力节奏将更为主动积极，以对冲 潜在的经济下行压力。 第二，2025 年化债工作大概率前置，有助于加快专项债项目的落地进度。地方 政府债务压力是 2024 年专项债项目推进进度不及预期的主要原因。2024 年 1- 11 月政府性基金的支出完成进度为 67.4%，仍明显不及 2022 年和 2021 年的水 平，且今年有近 0.8万亿的资金用于存量项目和债务偿还，因此对投资的提振效 应也明显不及 2022 年。此前安排的 6 万亿隐性债务置换额度已于 2024 年 11 月 全部下达地方，结合近期财政部长的表态，化债工作仍将加快进行。2024 年化 债工作在近一个月时间内迅速完成，若明年年初仍有相当规模的特殊再融资专 项债发行，地方的化债压力将大大减轻，地方政府推进各项专项债项目的积极 性也将明显提升。此外，地方政府专项债券项目审核自主权试点的落地也有望 进一步优化专项债项目的审批和执行进度。 第三，财政建设性资金或向民生相关方向和项目进一步倾斜。基础设施和生产 性设施建设投资是过去广义财政赤字的重点投向领域。从 2024 年的情况来看， 除了“两重”领域的建设之外，投向传统领域的部分项目面临配套社会资金不 足、投资收益边际回落等问题。2024 年城投债净融资规模降至近 0.1 万亿左右 的低位，民间固定资产投资增速继续大幅低于固定资产投资总额增速。继续加 大对传统基建领域的投资力度不仅难以提高投资收益和带动社会投资，对扩大 内需的促进效应也较为有限。财政建设资金或向民生相关领域倾斜，以更好地 起到改善民生、提振消费的作用。

2.消费：四条路径改善居民需求

对于居民消费，我们认为政策对居民增收减负支持力度加大、人民币资产价格 止跌回稳以及消费品补贴额度和商品种类进一步扩大都有助于 2025 年消费形势 的改善。尤其是前文提及的既有补贴政策支持，又有商品房销售形势回暖支撑 的房地产后周期商品的消费需求将对全年商品消费形成更明显的拉动作用。 从财富效应看，一方面若根据前文判断，明年上半年新房价格企稳，下半年二 手房价格不再下跌，那么房价对财富效应的负面贡献将逐步减弱；另一方面，9 月末以来 A 股大幅上涨，目前看本轮逆周期调节措施对市场信心和预期已经产 生积极作用，若预期能够逐步得到基本面数据的支持，那么金融资产价格上涨也有助于提振财富效应对消费的拉动作用。

从替代效应看，保障房建设和降低存量按揭贷款利率都有助于降低居民居住消 费支出，从而增加其他消费支出的现金流。所有符合条件的存量按揭利率都将 下调至目前的新增按揭利率水平，根据人民银行的测算，存量按揭利率平均约 下降 50bp。这可以在收入增速放缓的情况下，增加居民用于商品、服务消费的 支出规模。

从收入效应看，财政增量政策之一就是增加重点人群的收入水平。对于我国而 言，中低收入群体较为庞大，这部分人群的消费需求决定了整体消费的成色。 根据 10 月 12 日财政部新闻发布会的信息，下一阶段将大幅提高在校学生的奖 学金和补助额度。在校学生的边际消费倾向较高，这部分人群增收有助于缓解 当前居民消费的疲弱。展望明年，若通缩状态能够较快结束，那么居民收入增 速也将随之回升，这对消费将形成更大的刺激。

总的来看，我们认为在政策支持力度加大、收入增速改善、财富效应拖累下降 的背景下，2025 年消费增速有望回升到 6.5%左右。

3.投资：地产投资形势决定明年投资表现

基于前文的政策力度、持续性和有效性的判断，我们认为 2025 年投资需求有望 好于 2024 年，全年投资增速可能回升至 4-4.5%左右。理由如下： 第一，制造业投资增速继续保持较快增长。2024 年以来，制造业投资增速稳定 在 9%以上。从当前我国制造业的盈利水平、产能利用率形势来看，制造业投资 需求的扩张主要依靠产业政策推动。一方面，培育新质生产力需要投入大量资 源；另一方面，逆全球化进程加速，出于保障供应链、产业链安全的目的，全 产业链的建设也难以避免。并且，设备更新支持政策在 2025 年力度将进一步加 大。从过往的经验看，中央财经委会议推出的政策有较强的持续性，例如平台 经济整顿等。因此，设备工器具和技改投资 2025 年将继续维持较快增长。上述 因素在 2025 年可能将进一步强化，因此即使经济因素仍不支持制造业企业增加 资本开支，产业政策也将维持较强力度，保证制造业投资维持较快增长。不过 考虑到明年出口需求萎缩的负面影响，我们预计 2025 年全年制造业投资增速可 能维持在 8-9%之间。

第二，基建投资需求有望边际改善。基建投资强度其实与财政政策力度有密切 关系。但 2024 年前三季度财政政策执行效率偏弱，上半年地方专项债发行进度 明显滞后于 2023 年同期。公共财政财力受制于税收和土地出让金收入的下降， 财政支出强度偏弱。这导致两种口径的基建投资增速已经低于去年水平。尤其 是窄口径基建投资增速今年以来持续下滑，目前增速已跌至 4.4%，这是 2022 年以来的最低水平。730 政治局会议以来，新一轮逆周期调节的重点落在了财 政政策。参考我国历史经验，若需尽快结束当前的通缩状态，那么财政政策就 必须加大力度并加强执行效率。虽然本轮财政发力的着力点在于居民消费，但 民生相关投资、新基建投资增速也将相应改善。据此，我们预计窄口径基建投 资增速有望回升至 6%左右，宽口径基建投资稳定在 8-8.5%的区间。

第三，房地产投资对整体投资的拖累有望边际下降。房地产销售政策的进一步 放松以及商品房收储等政策效果将在 2025 年集中反映，新房价格将率先企稳， 随后二手房市场供需关系有望逐步改善。全年房价快速下跌的势头将会得到遏 制。926 政治局会议后，房地产止跌回稳也是本轮逆周期调节的重要政策目标 之一，房地产定位的调整可能有助于减缓近年来房地产市场对中国经济较为明 显拖累。具体而言：一方面，房地产收储政策有望改善房地产市场供需失衡的 格局，推动新房价格率先企稳。再考虑到近三年住户新增存款在收入增速放缓 的情况下大幅增长，一旦房价持续下跌的预期有所改善，那么这部分存款有可 能转换为购房需求，叠加当前按揭利率已跌至历史最低水平附近，地产销售止 跌回稳有助于房地产投资降幅收窄。另一方面，保障房建设既包含收储也包含 新建保障房，尤其是房地产收储也包含土地收购。我们认为 2025 年房地产市场 供需关系改善后，新建保障房项目也将陆续开工。目前，房地产投资规模已经 跌至 10 万亿附近，假设明年商品房投资增速下跌 15%左右，若明年能形成 5000 亿规模实物工作量对冲商品房投资的缺口，那么 2025 年房地产投资增速 将维持在-10%左右，若保障房建设和商品房投资的实物工作量超过 5000 亿， 那么明年房地产投资增速降幅将收窄，或将实现 2022 年以来增速降幅最小的结 果。 综上，我们预计2025年制造业投资增速为9%左右，宽口径基建投资增速为8%， 房地产投资增速为-5%，加权平均的结果为 4.1%，再加上农业投资和其他行业 投资，全年投资增速有望接近 4.5%。