增量财政政策梳理与未来空间如何？

与前 4 轮债务置换相比，本轮化债政策新增额度大、时间跨度长、债务转换范围广，化债力度达到了历史新高。

2024 年 9 月份以来，中国政府积极推出一系列增量政策，财政政策是其中重要内容。10 月 12 日国新办新闻发布会、11 月8 日全国人大常委会新闻发布会等陆续公布一系列增量财政政策，引起社会各界广泛关注。具体来看，近期推出的增量财政政策主要涉及化债、补充国有大型商业银行资本金、支持房地产、加大重点人群补贴等方面。

11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，推出一揽子化债组合拳，作用直接、力度大。一是新增6 万亿地方政府专项债务限额，2024-2026 年期间每年安排 2 万亿，支持地方用于置换各类隐性债务。二是放宽新增地方政府专项债使用限制，2024-2028 连续五年安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元。三是2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。

2015 年以来，中国共经历 4 轮债务置换（表6）。第一轮是2015-2018年，地方存量非政府债券债务置换，共发行 12.2 万亿置换债。2015 年12月，财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，指出通过发行地方政府债券置换地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，过渡期为三年左右。此轮置换的债务之前已纳入政府债务管理，不属于隐性债务，仅是将非债券形式的地方债务转化为债券形式。第二轮是2019年-2021年9 月，建制区县化债，合计置换债务规模达到8185.9 亿元。2019 年财政部开展“建制县隐性债务化解试点”，贵州、湖南等地共发行了1579 亿元的地方置换债券用于隐性债务化解，第二批建制县化债试点于2020 年12 月启动，至2021年 9 月，辽宁、重庆、天津等 26 个省（区、市）在此期间发行了6128亿元的特殊再融资债。这一轮债务置换主要针对偿债压力加大的弱资质区域，守住不发生系统性风险的底线。

第三轮是 2021 年 10 月-2022 年6 月，北京、上海、广东全域隐性债务清零试点，共发行 4539 亿特殊再融资债。第四轮是2023年10月-2024 年 9 月，共发行 1.7 万亿特殊再融资债、1.06 万亿特殊专项债。2023年 7 月政治局会议提出要“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，随后 10 月特殊再融资债加快落地。此轮特殊再融资债券额度主要向债务压力较大的省份倾斜，防范化解地方债务流动性风险。除特殊再融资债券外，2023 年 4 季度以来，特殊新增专项债券开始发行，其实际用途或为置换地方隐性债务和清欠企业账款。

与前 4 轮债务置换相比，本轮化债政策新增额度大、时间跨度长、债务转换范围广，化债力度达到了历史新高。此次获批的10 万亿元化债资金，均来自专项债，表明化债主体仍然是地方，有利于地方主体责任、防范债务风险。此外，化债工作思路作出了根本转变，即从过去的应急处置向现在的主动化解转变，从点状式排雷向整体性除险转变，从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。

随着一揽子化债政策的协同发力，未来将取得积极政策效应。一是能够有效减轻地方政府偿债压力，激发地方政府发展经济的动力和能力。2028年之前，地方需消化的隐性债务总额将从 14.3 万亿元大幅降至2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，不到原来的六分之一，化债压力显著减轻，五年累计可节约 6000 亿元左右利息支出。这可以有效减轻地方政府历史债务包袱、释放财力空间，从而腾出更多的财力和精力用于发展经济。此外，地方政府轻装上阵后，也有助于地方政府从应急状态回归常态谋发展，将更多的精力用于改善民生、支持创新、促进消费等方面。二是向社会各界释放积极的政策信号，有利于稳定市场预期。在 11 月 8 日国常会新闻发布会中，中国政府首次对地方政府隐性债额度进行了确认，标志着财政透明度的提升。三是有利于畅通地方政府资金链条，提升市场活力。由于疫情、房地产市场下行等因素影响，近年来地方政府收支压力持续加大，出现拖欠企业账款等问题。随着未来地方政府偿债压力减轻、资金链条畅通，相关项目上下游企业账款问题有望得到较好解决，进而恢复市场主体活力。分行业来看，装修装饰、医药商业、专业工程、基础建设等行业应收款项占净资产比重较高，军工电子、环境治理、轨交设备等行业应收账款周转较慢（图 32），预计未来相关行业企业经营有望得到更大改善。

财政政策的未来空间分析。 1. 充分用好中央财政赤字空间 从国际对比来看，中国中央政府杠杆率明显低于美日等主要经济体。同时，中国政府债务主要是内债，受外部市场的冲击较小。中国是公有制为主体的国家，拥有的国有资产资源较西方经济体更多，相对而言能够支持更大规模的债务。10 月 12 日国新办新闻发布会、11 月 8 日国常会新闻发布会均提到“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。建议2025 年财政赤字率可略高于3%，进一步扩大超长期特别国债规模，加大中央对地方转移支付规模，向市场释放更强的稳增长信号。

2. 加大财政支持大规模设备更新和消费品以旧换新政策的力度2024 年以来，“两新”政策取得较好成效，尤其是三季度后财政安排了3000亿元左右超长期特别国债，加大了对“两新”政策的支持力度，政策推进速度更快、效果也更加明显。11 月 8 日国常会新闻发布中提到“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”。进一步测算未来推进“两新”政策所需的资金规模。大规模设备更新方面，根据国家发改委数据，2023 年，中国工业、农业等重点领域设备投资规模约4.9万亿元。根据《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，到2027年工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长 25%以上，可推算出到 2027 年重点领域设备投资规模将达到约6.1万亿元。要实现这一增长，需要财政资金支持力度进一步加码。近年来，国家预算内资金占固定资产投资的比重增长较快，从 2021 年的9%左右增长到2024年前9个月的 20%左右。假设国家预算内资金占设备投资的比重与占固定资产投资的比重相同，则需要约 1 万亿元左右的财政资金支持。消费品以旧换新方面，根据中汽协和《2023 年中国家电行业全年度报告》数据，2023 年中国汽车零售总额达 48614 亿元，国内家电零售额为 7736 亿元。假设补贴金额为商品零售额的5%，若要实现汽车、家电消费 5%~10%的年增长，则需要约3000~6000亿元左右的财政资金支持。基于上述测算，建议进一步加大财政支持力度，可适度安排更大规模的预算内资金以及部分超长期特别国债资金，共同用于支持“两新”政策。同时，完善“两新”政策措施，鼓励各地方政府根据实际情况进行差异化安排，将手机、平板等电子产品纳入消费品以旧换新补贴范围，将教育、医疗等民生服务领域设备更新纳入设备更新补贴范围。

3. 加大对房地产市场的支持力度 10 月 12 日国新办新闻发布会对于加大财政支持房地产市场的政策，主要包括三个方面，分别是允许专项债用于土地储备、支持收购存量房和优化完善相关税收政策。11 月 13 日，《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》明确了支持房地产市场发展的税收优惠政策。契税方面，将现行享受 1%低税率优惠的面积标准由 90 平方米提高到140 平方米；增值税方面，在有关城市取消普通住宅和非普通住宅标准后，对个人销售已购买2年以上（含2 年）住房一律免征增值税。预计未来专项债用于土地储备、支持收购存量房两大政策将进一步完善并加力。 2024 年 5 月，中国央行已提出设立 3000 亿元保障性住房再贷款支持地方国企收购存量商品房，9月政策再次加码，央行资金支持比例由60%提高至100%。整体来看，前期政策的落地效果不甚理想。究其原因，一是资金支持规模不大。截至 2024 年 9 月，中国住宅商品房待售面积约3.77 亿平方米，货值约7万亿元。前一阶段仅 3000 亿元的资金规模杯水车薪。二是收购库存商品房的条件标准过于苛刻。从各地公开披露的信息来看，当前保障房收储基本要求整体项目或者整栋出售，同时部分地区还要求项目具备良好的配套、便利的交通、优越的地理位置等，但收购的价格较低，导致收购双方较难达成一致。鉴于此，建议划拨更大规模专项债用于收储，加快房地产去库存进度，并适当放宽项目条件。

4. 补充大型国有商业银行核心一级资本金近年来，中国银行业净息差呈下降趋势。商业银行净息差由2019年底的2.2%下降至 2024 年 6 月的 1.54%，其中，农商行、城商行下降速度更快，分别由 2019 年的 2.81%、2.09%下降至 2024 年 6 月的1.72%、1.45%，净息差的压缩影响了商业银行通过利润补充资本的能力。加大财政资金对于商业银行的资本补充，既有利于缓解银行资本金压力，促进信贷投放，提升商业银行支持实体经济的能力，也有助于化解风险资产，提升商业银行抵御风险的能力，还能帮助商业银行抵补净息差收窄的压力。目前，中国六大大型国有商业银行核心一级资本充足率均处于较健康的水平，较监管最低要求均有较厚的安全垫，但各行之间仍存在较大差距。建议可根据各银行实际情况，“一行一策”制定补充核心一级资本的方案。

5. 加大对重点困难人群的补贴，进一步提振内需通过财政补贴有助于提升居民收入，进而促进居民消费。一般情况下，低收入人群消费倾向较高，因此相关财政补贴往往能起到较好的提振消费的作用。根据财政部数据，2023、2024 年中央财政困难群众救助补助资金预算总额均为1546.8 亿元。假设 2025 年补贴金额较上年提高20%，对应补贴规模约1856亿元。中国农村居民消费倾向为 82.7%，以此为参考，预计可拉动消费规模约1535亿元，拉动居民最终消费约 0.3 个百分点。