财政政策未来展望分析

当前经济仍面临国内总需求不足以及外部特朗普对华加征关税等不确定因素，需要 更加积极有为的宏观政策进行逆周期调节，以熨平经济短期波动，促进经济企稳回升。

1.2025 年财政形势展望

第一，房地产降幅收窄、股市回暖带动消费回升、地方政府发展经济的积极性和能 力上升，经济形势企稳回升叠加税收政策优化，2025 年一般公共预算收入增速将有所提 升，我们测算增速在 4%-5%。一方面，2025 年消费需求可能在房地产和资本市场逐步 稳定的基础上而部分释放，同时地方政府从“化债中发展”转向“发展中化债”，发展经 济的积极性和能力上升，预计 2025 年GDP 实际和名义增速均可达到 5%左右。另一方面， 有必要优化税收政策，加强税收征管，不宜继续出台大规模增量减税降费政策。从过去 几年的情况可以发现，在经济下行期企业和居民信心不足的情况下，寄希望于收入端的 减税降费政策来拉动经济增长，效果是有限的。减税减到了企业和居民，但是企业和居 民信心不足，企业难以大幅追加投资、居民难以大幅增加消费，对经济增长拉动的作用 有限。减税降费导致收入减少但支出刚性难以削减，体现在分子端债务增加，但是分母 端对经济的拉动是有限的，于是政府负债率被动上升。

第二，加大财政支出强度，同时考虑到 2024 年的支出低基数，2025 年一般公共预 算支出增速有必要也有可能超过名义经济增速，预计达到 5%左右。当前全球经济形势 复杂多变，外部不稳定不确定因素较多，特朗普计划对华加征关税，将显著冲击中国出 口，短期可能出现“抢出口”现象，但全年仍将承压。此外，居民消费和企业投资仍有 待进一步提振。因此明年仍需实施更加积极有为的宏观政策，财政政策要更加积极。而 财政政策积极程度要通过支出增速而非单一赤字率水平体现。财政收入会不断波动，根 据确定的赤字率和赤字规模进而确定支出规模，可能就会出现顺周期的行为。房地产往 下走带动经济增速、土地出让收入和税收收入往下走，进而导致支出往下走，这个时候 支出被动收缩，就出现顺周期的行为。

第三，优化支出结构，财政政策重点从投资为主转向投资与消费并重，尤其应提高 对消费的支持力度。当前要发挥政府投资的关键作用，但是政策尤其需要加大对消费的 促进作用，比如可以增加居民转移支付力度、提高财政的民生支出占比等，以此来提高 居民消费能力和消费意愿。一方面，加大对特定群体的补助和支持，以提高其抗风险能 力并提振消费。包括对失业大学生的补助、对农村老人群体的补贴、对于二孩以上家庭 的特定补贴等，各方对上述群体的补助有较强的共识。另一方面，未来基建投资还是有 空间的，可注重与四个方向挂钩。其一，跟人口流动挂钩，人口持续流入的区域可以加 大基建投入；其二，跟人口结构挂钩，我国进入人口老龄化和少子化之后，人口老龄化 意味着对于医疗养老方面的投资需要增加；其三，要与提高潜在经济增长率挂钩，投资 要投向新基建、新能源等，突破“卡脖子”领域；其四，要与安全挂钩，包括老旧小区 的燃气管道、地下管廊，露天电线的排布等都需要改善。

第四，预计 2025 年土地出让收入和政府性基金预算收入延续负增长，但降幅有望收 窄。随着稳地产政策加码生效，房地产市场出现积极信号，10 月房地产市场出现积极变 化，11 月楼市交易更加活跃。2024 年 11 月新房销售面积和销售额同比由负转正，分别 增长 3.2%和 1.0%；一线等重点城市销售改善更为明显，11 月当月分别增长 10.2%和 6.8%。 2025 年房地产销售还将有三个有利因素：一是通过货币化安置等方式，新增实施 100 万 套城中村改造和危旧房改造；二是充分使用 3000 亿元保障性住房再贷款，专项债使用范 围扩大，加快收购存量房；三是北京、上海等一线城市房地产销售回暖，可能会有带动 效应。随着房地产销售止跌回稳，土地市场景气度将有所提升。总体来看，2025 年土地 出让收入和政府性基金预算收入大概率延续负增长，但降幅有望收窄。

2.2025 年财政政策展望

总体来看，2025 年财政政策工具可考虑包括以下构成：赤字 5.5 万亿元（对应赤字 率 4%）、专项债 4.5 万亿元、继续发行超长期特别国债 1 万亿元（支持两重两新）、增发 特别国债 3 万亿元（补充银行资本金 1 万亿元，房地产稳定基金 2 万亿元），合计 14 万 亿元，相当于 GDP 的 10.2%。与 2024 年比较，2024 年的赤字规模 4.06 万亿元、专项债 3.9 万亿元、超长期特别国债 1 万亿元、增发国债结转 1 万亿元（2023 年发行但主要使 用在 2024 年），合计 9.96 万亿元，相当于 GDP 的 7.6%，即可考虑 2025 年广义赤字率较 2024 年提高 2.6 个百分点，规模提高 4 万亿元。

一是赤字率有望提高到 3.5%以上乃至 4.0%，可起到扩大总需求、释放稳增长的强 烈信号以稳定预期、缓解地方财政压力三重功效。在目前中国经济的体量下，1 个百分 点的赤字率约为 1.3-1.4 万亿元，3.5%和 4%的赤字率分别对应 2025 年的赤字规模为 4.8 万亿元和 5.5 万亿元。为何要通过上调赤字率而非增加超长期特别国债、专项债额度的 方式呢？其一，赤字率上调到 4.0%，赤字中的国债和一般债相较特别国债、专项债的使 用约束条件少，能更快地形成支出，扩大总需求。其二，赤字率指标相比其他财政工具 有特殊的意义，公众主要根据该指标而非综合指标来判断财政政策积极程度，赤字率信号意义显著，更有利于稳定预期和信心，而且能直接提振资本市场。在我国资本市场中 机构投资者占比偏低、政策透明度有待进一步提高的背景下，市场主体尤其是普通公众 对广义赤字率的认知度有限，关注财政政策主要关注一般公共预算的狭义赤字率，而且 长期形成了“突破 3%就是积极的”的认识，因此财政政策要将有限的子弹用于稳预期， 同样的财政刺激规模，应该尽可能体现在赤字率上。其三，赤字优于超长期特别国债、 专项债，原因是赤字对应的债务，无论是中央发行国债再转移支付给地方政府，还是地 方政府发行一般债，地方政府可自由支配的程度更大，有利于缓解地方财政压力，进一 步促进地方政府发展经济和改善民生。

二是考虑到 2024 年专项债新增额度为 3.9 万亿元，2025 年要扩大使用范围，预计规 模可达 4.5 万亿元。为提高专项债的支出进度并降低偿债风险，需改革专项债制度，有 必要从“先定额度再找项目”变成“根据项目储备情况定额度”，避免有额度但支不出去； 同时分配上要向债务负担轻、产业基础好和人口流入地区倾斜。从长期看，伴随优质项 目逐渐减少，专项债要回归本源、使用范围不能无限制扩大；没有收益的项目要通过国 债和地方政府一般债实施，专项债的新增额度也有必要随之调整，从而提高一般债额度、 适度控制专项债额度（不含每年新增 8000 亿用于化债的专项债额度）。

三是发行 4 万亿元特别国债，支持“两重”“两新”、补充商业银行资本金、促进房 地产止跌回稳。其一，继续发行超长期特别国债 1 万亿元，支持“两重”项目和“两新” 政策实施。其二，增发 1 万亿元特别国债用于补充银行资本金，维持大行支持实体经济 的能力。近年来商业银行净息差持续收窄，大行盈利能力下降，通过利润留存进行内源 资本补充的能力持续下降。银行为支持新兴产业发展，广泛开展投贷联动、股权直投等 业务，这些业务风险权重大，消耗资本多。未雨绸缪补充大行核心一级资本，可以缓解 未来进一步降息、进一步支持科技创新可能造成的资本消耗，保证大行的信贷投放能力， 稳固大行支持实体经济发展的能力。其三，从中央政府层面探索成立“房地产稳定基金”， 先期规模可在 2 万亿元左右，专项用于保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作， 保障民生、缓解房企流动性压力；引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民 合理需求。

四是要高度关注化债之后的地方财政形势，尤其是地方政府仍可能承担兜底责任的 融资平台支出负担，要兜牢“三保”底线；充分利用化债腾出的时间窗口，构建债务管 理的长效机制与深化财税体制改革，遏制新增隐性债务。其一，从“化债中发展”真正 转向“发展中化债”，化解了地方政府的流动性风险，但是部分未纳入隐性债务但地方政 府仍可能承担兜底责任的支出负担包括城投平台债务、拖欠账款等要继续引起重视。其 二，在四本经常性预算之外，研究建立债务预算和资本预算，与政府资产负债表和综合 财务报告衔接。当前我国政府债务管理主要是余额和限额管理，尚未编制涵盖规模、结 构、还本付息计划、投向等更详细的债务预算，债务约束力不足，有必要建立起债务预 算和资本预算。资本预算即针对政府固定资产投资等能够形成公共固定资产的财政支出 活动编制的预算；债务预算是对政府债务规模、结构、还本付息计划等进行详细规划的 预算，是现行债务限额管理的升级版。其三，从长期来看要提高中央财政支出比重，切 实落实“适度提高中央事权和支出责任”的部署才是治本之策，否则“地方支出责任多地方财政困难-中央加大转移支付-财政资金使用效率低和逆向激励”的循环难以打破。