财政政策周期如何演绎？

我认为2025 年财政政策力度会明显加大，从 2024 年的顺周期全面转向逆周期 扩张。

1.三个问题，同一个答案

站在当下展望 2025 年，我们认为明年国内经济取决于 3 个问题： 一是美国加征关税何时落地？幅度多大？今年前三季度经济增长 4.8%，如果剔除 商品和服务贸易净出口贡献的 1.1 个点后，剩下消费和投资带来的经济增长只有 3.7%。 这意味着按照今年消费和投资的强度，一旦出口增速下降，不足以将经济增速维持在 5% 左右。换言之，出口增速下降，必然要求国内消费和投资在现有基础上大幅扩张。

二是房地产能否“止跌回稳”？926 政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌 回稳”。从 10 月数据来看，出现了三方面“止跌”信号，如 10 月一线城市二手房价环 比+0.4%，自 2023 年 9 月以来首次实现正增长；全国商品房销售面积当月同比增速从11%回升到-1.7%，达到 2023 年 2 月以来的最高增速；建材价格经过多月下跌后，10 月 非金属制品业 PPI 迎来环比上涨 0.4%。房地产市场开始初步“止跌”，如果明年“回稳”， 国内经济的拖累要小很多，也能更从容应对外部环境的变化。 三是价格指数能否回正？今年前三季度实际经济增速为 4.8%，名义经济增速仅为 4.1%，GDP 平减指数约-0.7%。GDP 平减指数已经连续 6 个季度为负，此前的历史记录 是 1998 年二季度到 1999 年底，连续 7 个季度为负。明年 GDP 平减指数能否转正，既 受总需求影响，也会反过来影响居民、企业和政府部门的名义收入，影响微观主体的“体 感”。 明年的三个问题对应着同一个答案，即财政政策加大刺激力度。应对关税风险，需 要扩投资促消费、加强内循环；房地产回稳，有赖于专项债收储等财政政策进一步推进； 物价指数回正，同样需要财政发力撬动经济总需求。

2. 杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张

我们认为，2025 年财政政策力度会明显加大，从 2024 年的顺周期全面转向逆周期 扩张。但是总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”。

2.1. 财政周期之谜：顺周期还是逆周期？

我国财政政策具有很强的顺周期特征。从支出增速来看，除去 1998、2008、2020、 2022 等外生冲击年份外，大部分时候支出增速跟经济增速同向变动。这是因为在 3%的 赤字红线之下，财政收支缺口的弹性很小，支出与收入的偏差不能太大，导致财政政策 具有了以收定支的特点，收入的顺周期特点决定了财政支出的顺周期性质。

今年财政政策是顺周期还是逆周期？年初市场认为今年将是财政大年。站在年初来 看，2024 年相比于 2023 年的增量财政资金约 2.2 万亿，包括三部分：一是 2023 年 10 月增发万亿国债，但从决算报告来看当年仅支出约 482 亿，有约 9500 亿在 2024 年支 出；二是 2024 年 3 月增发 1 万亿超长期特别国债；三是 2024 年赤字规模从 3.88 万亿 提高到 4.06 万亿、专项债从 3.8 万亿提高到 3.9 万亿，赤字和专项债增加 2800 亿。 除了 2.2 万亿财政资金外，还有年初净增 5000 亿 PSL 等非财政资金，增量资金总 量接近 3 万亿，但今年财政政策长时间是顺周期的。前 8 个月一般公共预算支出增速仅 1.5%，甚至低于财政政策休养生息的 2021 年同期（3.6%），直到 9 月“一揽子增量政策” 出台后才开始加快支出。

为何在近 3 万亿增量资金支撑下，财政支出仍然没能实现逆周期扩张？只有搞清楚 这个问题，才能对 2025 年财政政策有更准确的判断。 原因之一是：顺周期收入降幅较大，但因发债节奏慢，逆周期收入不足以对冲。财 政支出的钱，来自于两部分，一部分是税收、土地出让收入、国企上缴利润等顺周期收 入，另一部分是跨期调度资金、非税收入、发债融资等逆周期收入。财政政策要达到逆 周期调节的效果，必然是逆周期收入扩张幅度大于顺周期收入下降幅度，不然可用资金就会减少。今年前 8 个月顺周期收入减少 1.4 万亿，其中，税收收入比去年同期减少约 6800 亿，政府性基金收入减少约 7200 亿（主要是土地出让收入）。但因发债节奏偏慢， 逆周期收入筹集力度不够，前 8 个月专项债比去年同期少发约 5200 亿，1 万亿超长期特 别国债也只发行了 5900 亿左右。因此，尽管全年财政增量资金超 2 万亿，但前 8 个月 可用资金可能是减少的，这拖累了财政支出的逆周期扩张。 原因之二是：地方财政压力大，积极的财政政策传导至地方时受阻。从第一本账收 支来看，今年前 8 个月地方财政收入增速比中央高 6.6 个点，但支出增速反而比中央低 8.8 个点，积极财政政策的传导堵点在地方政府。地方财政收入需要偿还债务、保民生、 保工资、保运转，在财政紧平衡下，支出越来越谨慎。而今年转移支付规模相比去年并 未增加，按照预算草案的数据，今年中央对地方转移支付规模是 10.2 万亿，相比于去年 决算数据 10.28 万亿甚至还略有下降。

2.2. 2025 年积极财政：双管齐下，有约束的扩张

我国财政杠杆空间较为充足，为财政政策逆周期调节，提供了较大余地。 静态来看，我国政府部门特别是中央政府杠杆率并不高。横向比较，我国政府杠杆 率处于全球中游，但其中大部分是地方政府债务，我国 2022 年2中央政府杠杆率仅为 21.5%，与 IMF 统计的 175 个国家和地区中央杠杆率的同期数据相比，我国处于后 10%， 低于全球 90%的经济体。纵向比较来看，截至 24Q3 我国政府杠杆率 60.3%、地方政府 杠杆率 34.5%，二者都在过去二十年快速上升。而中央政府杠杆率自 2004 年后连续十 多年下降，直到 2020 年才开始超过 2004 年的高点，24Q3 为 25.8%，仅比 2004 年 9 月 高 5.6 个点。

明年财政政策如何实现逆周期扩张，特别是避免 2024 年前 8 个月的顺周期收缩？ 我们认为需要双管齐下，一方面，逆周期收入需要扩张，以对冲顺周期收入的下降，但 预计仍没有强刺激，还是有约束的扩张；另一方面，通过化债、转移支付、财税改革等 政策配合，激发地方政府活力，打通财政政策传导的堵点。 在财政政策总量扩张方面，逆周期收入将通过三种方式扩张，以对冲顺周期收入的 下降。预计明年顺周期收入还将面临一定压力，需要逆周期收入大幅扩张实现对冲。从 历史来看，逆周期收入的扩张主要有三种方式，一是 2022 年依靠非税收入，由央行和 特定金融机构上缴 1.8 万亿利润；二是 2020 年政府债务融资大幅增加，当时预算赤字规 模比上年增加 1 万亿，专项债增加 1.6 万亿，特别国债增加 1 万亿。三是跨期调度资金， 主要来自于中央和地方的预算稳定调节基金，但由于前几年调出较多，地方预算稳定调 节基金的空间可能不大。此外，PSL、再贷款等工具更多属于结构性货币政策，不在此 范围内。

什么是“有约束的扩张”？2025 年的边际增量资金预计相当于 GDP 的 2%-2.5% 左右，不及 2020 年，但广义赤字率开始超过 2020 年，我们将这种积极财政界定为“有 约束的扩张”。“有约束的扩张”不代表财政不积极，明年实际赤字率预计接近或超过历 史高点，只是边际增量不超过 2020 年，但预计会超过 22 和 24 年。具体来看，2024 年 专项债 3.9 万亿、超长期特别国债 1 万亿，明年预计二者都将进一步增加；预算赤字率 将再次突破 3%的界线，预计达到 3.5%-4.0%范围。这些增量财政资金加起来，将达到 GDP 的 2%-2.5%，由此，我们预计广义赤字率（包含一二本账实际收支缺口）将提高至 8.5%-9.0%，大概率超过 2020 年 8.6%的历史高点（包含一二本账实际收支缺口）。 为何是“有约束的扩张”？第一，我们认为宏观调控政策思路是灵活的、渐进的， 根据经济形势的变化，预留了“年中加油”的可能。2022 年 9 月使用 5000 多亿专项债限额以下结存空间4，2023 年 10 月增发万亿国债，2024 年 9 月“一揽子增量政策”，接 连三次“年中加油”，均表明了稳增长政策灵活渐进、相机抉择的特点。 第二，跟历史比较来看，除了 2020年，过去几年的增量资金都未超过GDP的2.5%。 2020 年以来，积极财政年份的增量财政资金大多在 2-3 万亿区间，最高时 2020 年达到 3.6 万亿，2022 年是 1.8 万亿上缴利润+5000 亿限额以下专项债=2.3 万亿，2024 年是 2.6 万亿（前述 2.2 万亿，再加 4000 亿地方债结存限额），后几年都未超过 GDP 的 2.5%。 第三，预计 2025 年顺周期收入降幅小于 2024 年，财政资源比今年更充足。2024 年 税收收入降幅较大，受到减税降费的翘尾效应影响，2025 年这一降幅会减小。财政部指 出，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等 特殊因素影响后，1-8 月一般公共预算收入增速从-2.6%变为+1%左右5。另外，土地出让 收入降幅预计也低于今年。 最后，资金规模并非积极财政的唯一要素，通过激发地方财政活力，总量与结构政 策双管齐下，打通堵点，加上政策有望更偏向消费，即使同等规模的增量资金，财政政 策效果也将更好。

在激发地方政府活力方面，一方面今年已出台的 5 年 10 万亿化债政策，将减轻地 方政府资金压力。根据财政部披露数据，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，不到 原来的六分之一，偿债占用的地方财政资金大幅减少。另一方面，在原本承担的隐债被 置换后，地方国企可以获得新增融资以开展投资的空间。 另一方面，通过转移支付和财税改革增强地方政府财力。地方政府目前仍然是财政 支出的主体，2023 年承担了 86%的支出。回头看积极财政的年份，中央对地方转移支付 都要有明显增长，如 2020 年同比增加约 9000 亿、2022 年增加约 1.5 万亿，相反 2024 年转移支付规模在小幅下降，明年应继续通过中央加杠杆来加大对地方财政的转移支付。 另外，今年 7 月三中全会指出，“增加地方自主财力，拓展地方税源”。增加地方自主财 力有以下四个改革方向，预计将在明年开始陆续推进：一是消费税征收环节后移并下划 地方；二是优化共享税分享比例，增加地方分成比例；三是合并建立地方附加税；四是 非税收入下沉。但是，要注意到转移支付和财税改革的矛盾，随着财税改革推进，部分 中央收入划给地方，可用于转移支付的资金在减少，除非中央额外加杠杆。