居然之家发展历程、股权结构、战略合作及财务分析

引入战投金隅集团开启龙头全业务链合作，未 来业务空间放大。

1、北京起步，拓展全国，目前已布局泛家居全产业链

公司发展分为三个阶段，卖场业务由北京起步，逐步拓张至全国，上市后持续布 局泛家居全产业链，已搭建层次分明的业务结构。 第一阶段（1999-2004 年）起步于北京市场：公司于 1999 年于北京成立，2003 年 第二家卖场十里河店开业，迈出连锁发展步伐。 第二阶段（2005-2015 年）开始向全国进行扩张：2005 年外埠第一家分店——太 原春天店开业，标志公司正式步入全国扩张阶段；截至 2014 年，公司已开设 100 家卖场，已成为全国综合性家居卖场龙头。 第三阶段（2016 年至今）开始布局泛家居全产业链：2016 年公司成立居然设计家 并布局电商平台，2019 年成立智能家居服务平台居然管家布局家居售后服务板块， 2021 年数字化平台洞窝上线，公司数字化新零售的业务模式初步成型，2023 年首 家智能家居体验中心在北京通州店开业，2024 年北京十里河店整装体验中心开业。 整体看，公司已深度布局泛家居全产业链，已成功搭建层次分明的多元业务结构。

2、股权结构稳定，员工持股计划绑定核心员工

公司股权结构稳定，实控人汪林朋具备绝对话语权。截至 2024H1，公司实控人汪 林朋及其一致行动人居然之家投资控股集团和惠鑫达建材合计持股 43.51%，股权 相对集中且稳定，决策效率高。公司还引入战略投资者金隅集团以及阿里巴巴， 其中金隅集团的多个家居品牌以及整装门店已经成功入驻居然之家卖场，而阿里 巴巴与公司的合作主要集中在数字化转型升级领域。

推出员工持股计划绑定核心员工。公司拟使用不超过 4233 万股股票推出员工持 股计划，共设置 4 期，每期解锁 25%，考核目标为每年的 GMV 同比增速不低于 10%，目前 2023 年的考核目标已达成。本次员工持股计划有利于充分激励管理层 和员工，实现各方利益的深度绑定，提高管理层和员工工作积极性。

3、引入战略投资者金隅集团，推动龙头间全产业链协同

2023 年底引入战略投资者金隅集团，围绕全产业链推动龙头间业务协同。2023 年 11 月 17 日公司发布公告，居然之家及其一致行动人汪林朋、慧鑫达建材与金隅 集团签署了《股份转让协议》，转让 6.29 亿流通股（占公司总股本的 10%）给金 隅集团，作价 22.32 亿元、折 3.55 元/股；同日与金隅集团签订战略合作协议，双 方将探索在全产业链协同发展，围绕卖场业务、房地产开发业务、资产盘活利用、 整装业务与物业管理、数字化转型、物流与检测业务、资源综合利用等七大领域， 开展全方位深层次多元化的合作，强强联合，实现互利共赢。

从具体合作落地角度看，在卖场业务方面，金隅集团所属企业品牌（天坛家具、 爱乐屋、科勒、TOTO）加速入驻公司卖场，截至 2024 年 6 月 30 日，入驻摊位数 量达 50 个；新开门店方面，天坛整家石家庄、保定门店选址公司卖场；整装方面， 科勒、TOTO 等品牌已进入居然乐屋整装供应链。作为两个龙头企业，双方合作 提升了经营效益的同时推动了家居建材行业稳定健康发展。 金隅集团的入局，彰显对于公司终端销售&服务能力的认可。（1）整装业务方面， 金隅家集团整装业务分为“整装、整家、美家”三种不同店态，目标客群不同， 三大店态所布局的城市区域也有所不同。而这也意味着金隅集团需要为整装业务 投放更精细化的配套服务（例如设计能力、供应链以及交付服务等），面向消费者 的“最后一公里”短期内很难布局完善。而居然之家具备庞大的渠道网络、丰富 的后端服务经验、强大品牌影响力和营销能力，都将成为金隅集团布局整装的重 要助力。（2）作为京津冀最大的建材生产供应商之一，金隅集团在建材业务上有 丰富的积累，能充分整合前端产业链，双方合作后，金隅集团可借助居然之家覆 盖全国的销售网络，进一步优化渠道布局，推动建材业务的发展。

4、财务分析：亮点在于轻资产运营，收入稳定，利润阶段承压

从报表端看，公司亮点在于轻资产运营。轻资产模式（自有卖场占比低）重运营， 优势体现在公司周转率远超同业，资产获利能力强。但较高的使用权资产和租赁 负债，也会面临较大的折旧和利息压力。随公司持续精细化运营，加强对使用权 资产和租赁负债的控制，二者已呈现确定性的下降趋势。截至 2024Q3 末，公司使 用权资产下降至 120.7 亿元，占流动资产比例下降至 26.3%；租赁负债下降至 140.9 亿元，占流动资产比例下降至 67.7%。展望未来，公司有望通过减少使用权资产 折旧和租赁负债利息，进一步释放利润弹性。

公司收入规模相对稳定，受疫情和消费力下行影响，利润阶段性承压。收入端看， 2020 年和 2022 至今，收入增速放缓主要系疫情&地产景气下行影响，部分卖场暂 停营业，并给予商户租金减免；2021 年收入增速较快，一方面由于卖场业务收入 回暖，另一方面系武汉中商零售业务及居然智慧家规模高速增长所带动。利润端 看，由于收入增速放缓，而公司费用投放的力度相对较大，导致利润端承压。公 司 2024Q1-Q3 实现收入 94.79 亿元，同比-2.7%；实现归母净利润 7.32 亿元，同 比-36.4%。预计随着地产景气度提升，家居消费复苏，未来收入和利润均有望回 暖。

分业务看，直营模式的租赁及管理业务收入仍为公司最主要收入来源，商品销售 业务成为收入增长的主要来源。近年来，公司基本盘租赁及管理业务收入规模受 疫情及地产景气度下行影响，并未有较大增长，但仍是公司第一大业务，2024H1 收入占比为 48%。由于并表武汉中商+居然智慧家业务快速发展，商品销售业务规 模迅速提升，成为公司收入增长的主要来源，2024H1 收入占比提升至 44%。

家居主业毛利率稳中有升，归母净利率有望逐步修复。2019 年至今，公司毛利率 稍有下降，主要原因为业务结构变动所致，低毛利的商品销售业务占比提升拉低 整体毛利率。公司主业家居卖场业务毛利率保持震荡向上趋势，2020 年和 2023 年 短暂承压，主要受疫情以及地产周期影响，公司主动减免部分租金所致。公司归 母净利率稍有下滑，一方面是毛利率下滑所致，另一方面是由于公司收入增速放 缓，而费用投放的力度相对较大，导致归母净利率承压。展望未来，随宏观经济 与地产大环境回暖，预计归母净利率将逐步修复。

与可比公司相比，公司直营卖场业务毛利率较低，主要原因为公司主要采用轻资 产模式进行扩张，直营卖场中租赁物业占比较高，因而存在刚性的使用权资产折 旧（租金）成本；而自有卖场（属于投资性房地产）若使用公允价值模式计量则 无折旧成本，因此毛利率更高。但与美凯龙相比，公司归母净利率水平更高，则 体现了公司的费用控制能力更优秀。