日本经济是否构成股市上涨基础？

春日薪资谈判时工资上涨对通胀粘性的推波助澜，是日元贬值之外日股开年上涨的重要原因，也是日本银行两次加息的底气。

日本7 月“意料之外”的加息是基于 7 月东京地区服务业通胀数据高企，如果考虑“春斗”以来的通胀粘性主线则是“意料之中”的。开年日本通胀二次走高主要是食品和能源价格的输入通胀，并未引起日央行警觉，而二季度以来日本物价二次迭起则是实打实的工资-核心通胀。如果将日本 CPI 同比按照不同行业归因，可以发现教育与娱乐支撑的服务业是日本通胀维持高位的关键——近半年 CPI 商品项的主要贡献项并非来自农业、食品和工业，主要是服务业贡献的其他项目；如果再将CPI 一般服务业同比进行细化，则教育娱乐是主要支撑项目。

工资-服务业-高物价的传导链条是日本通胀的关键。日本银行使用计量方法推算消费者物价各项目的变动要因，发现在商品中，食品工业产品受到进口物价的影响较大；在服务业中，外出就餐除了进口物价外，还受到行业内工资和运输成本等其他服务的影响。此外，人力资本贡献比重较大的文娱服务板块所受到业内工资和交通影响较大。

日本银行货币政策的抓手除了通胀外也包括就业，其实当前语境下这两者合并为一个问题，关键在于工资-通胀螺旋。在日本终身雇佣制和年龄工资制的扭曲机制下，经济情况对就业的冲击更容易体现为全员平均薪酬的下降而非裁员，这就导致日本菲利普斯曲线在全球范围内都属于异常平坦的“奇葩”形态。日本就业市场处在过去 30 年最佳水平，“春斗”期间年轻人不仅对薪酬和福利、社会保障有要求，甚至“反内卷”希望缩减工作时间，与日本多年以来社会文化与工作理念相悖。 在日本年轻人手握更多工作机会、更换工作频率增加的情况下，日本应届生初任工资提升、企业为了挽留员工也开始被动涨薪，和应届生工资接近的工作年限较短时间的正式员工的工资也相应被提高。

根据日本银行 8 月的研究，无论是日本的龙头公司还是非龙头公司，在薪资浪潮中均陷入了涨薪互搏的恐怖平衡中。在 2023 年和2024 年春季薪资谈判中，拥有大量工会成员的领先企业往往是行业内龙头公司，在今年的就业饱和中也强烈意识到人手不足感，开始进行高标准的工资调整，其他相对中小企业被动进行工资修正上调，基于竞争对手的高薪留任和挖角造成了日本企业提薪酬的过度内卷。

一言以蔽之就是充分就业带来了通胀粘性，这一机制充分渗透到日本国民经济命脉的重要部门。90 年代中叶以来，日本的正式工和零工间薪酬趋势是分化的，兼职从业者工资上涨，但正式员工的工资却没有上涨。而在劳动力紧缺的当下环境，叠加日本政府有意为之的最低工资分水岭的提高，兼职工资持续上升，与正式员工工资的差距缩小，最终也反作用于正式员工的工资上涨。日本政府将在2030年代中叶之前将最低时薪工资提高到 1500 日元(全国加权平均值口径)。该方案的落地虽然是中长期执行的，但由于城门立木式的信誉机制，部分企业在预计工资上涨时为了确保人才忠诚度，率先提高工资。过去二十余年日本通胀率在水平线附近甚至以下，并保持着极高的粘合性。在春季劳资谈判即“春斗”中工资调整率连续两年大幅加快，特别是 2024 年春季薪资调整中，许多服务品类涨价，企业的定价行为正在发生变化。以日本工业部门和出口部门中兼具“台柱子”地位的汽车、电气机械和食品制造业为例，无论是龙头公司还是非龙头公司，过去两年间涨薪幅度都打破日本过去 20 年的经验规律。

回答日本基本面是否支撑股市长期繁荣，无法绕开日本是否已经完全摆脱资产负债表衰退。从各部门资产盈余来看，日本私人部门的净金融资产积累达到过去150年来的最高点，其中居民积攒了大量现金，实体企业近年来并未扩表。从国家现金流量表来看，私人部门还是囤钱的主体，但较 2020 年新冠刚爆发时期的资金积累高峰已经有所下降，居民囤积大量资金而实体企业已经处在盈亏平衡节点上，其中半导体设备龙头和精密仪器等高科技导向的公司已经开始了新一轮资本开支。综上，日本高新企业带动下实体企业部门有望摆脱资产负债表衰退现象，而居民部门还处在资产负债表衰退过程中，虽然股市增量资金上很难有分母端提振，但是分子端改善是值得期待的。居民和企业的结构分割决定了外资增量空间被透支的情形下，日股后续是盈利改观的慢牛而非国内居民投资拔估值的快牛。