华电国际经营看点在哪？

煤电联营布局深化+新批项目放缓，长期分红有望提升。

火电业绩的波动性源自成本端的煤价和收入端的电价调整频率不同。过去火电业绩 周期性波动的原因被提炼为“市场煤与计划电之间的矛盾”。2021 年出台的“1439 号文”推动燃煤发电量全部进入市场，“计划电”已然化身“市场电”，但现阶段平 滑火电业绩的波动性仍需从成本控制和价格传导两方面入手，原因有二： 1) 根据国家发展改革委、国家能源局发布的《关于做好 2024 年电力中长期合同签约履约工作的通知》，2024 年各地燃煤发电企业年度电力中长期合同签约电量应不低于 上一年度上网电量的 80%，全年电力中长期合同签约电量不低于上一年度上网电量 的 90%。过高的年度交易电量比例致使已然市场化的燃煤发电量的电价调整频率仍 然与煤价调整频率不匹配，使得电力年度交易合同签订后，火电企业年内经营业绩 对煤价波动的敏感性较高。 2) “1439 号文”虽然扩大了燃煤发电市场中长期交易价格上下浮动范围，但电价波动 幅度仍然受到限制。在面对类似 2022 年的极端现货煤价时，成本传导能力仍显不足。

电煤长协高度依赖国有煤矿执行，公司作为五大电力央企之一具备长协资源优势。 2021 年国内出现阶段性煤炭供应紧张局面后，煤炭增产保供稳价政策密集出台。其 中，于 2M22发布的《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（简称“303号 文”）中明确了秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格的合理区间为 570～ 770 元/吨（含税）。然而自 4Q21 以来，市场煤价基本保持在长协价格区间上限以上 高位运行。 长协价与市场价长期倒挂，意味着承担保供责任的煤炭生产企业将面临大额机会成 本；国有企业通常政治站位较高，因此电煤长协保供多由煤炭国央企执行。“五大” 发电集团内部均有煤矿资源，同时与外部煤炭国央企长期深度合作，可获得电煤长 协资源倾斜。2022 和 2023 年，公司长协煤占比分别达约 60%和 70%。

预计 2025 年市场煤价中枢约 780 元/吨，公司主业盈利有望持续改善。 发改委和能源局发布的《关于做好 2025 年电力中长期合同签约履约工作的通知》中 要求燃煤发电企业 2025 年电力中长期合同签约比例不低于本地区考虑年度发用电平 衡后燃煤发电机组年度预计上网电量的 80%，并提出各地在 12 月 25 日前按时完成本 地区 2025 年年度电力中长期合同签约。虽然中长期交易电量比例要求较 24 年有所 放宽但仍高达 80%，因此各地年度长协电价签订后，公司年内业绩向上的弹性取决 于市场煤价的下行空间。 历史上看，11 月煤价高点及次年淡季煤价低点决定次年煤价中枢。2021 年以来，由 于动力煤供需格局持续偏紧，贸易商倾向于提前博弈下游冬储补库需求导致迎峰度 冬市场煤价高点前移。若考虑今年 10 月动力煤市场价上行至 865 元/吨后止涨，并 考虑市场煤价低于长协价后，电煤长协履约或存在困难，预计 25 年煤价中枢约 780 元/吨左右。 基于公司长协煤占比 60%的假设，当 2025 年市场煤均价下降至 780 元/吨时，若公司 火电平均上网电价降幅小于 14.5 元/MWh，则 25 年火电点火价差将继续扩大。

“双碳”目标下煤电资本开支高峰期已过+剥离新能源资产，资本开支需求大幅下降。 2015~2022 年，公司资本性支出规模始终维持在 100 亿元以上。较高的资本性支出 规模使得公司在 2018~2020 年经营性现金流净额持续增长的过程中，企业自由现金 流仍为负。然而： 1) 考虑到“2030 年实现碳达峰、2060 年实现碳中和”的目标以及煤电 30~40 年的设计 寿命，煤电装机规模在 2025 年前后达峰方能实现固定资产投资冗余最小化。基于此， 预计“十五五”火电投资完成额将较“十四五”大幅回落。公司层面看，其在本轮 火电投资热中并不激进：截至 1H24，公司在建的火电项目仅 4 个，合计装机容量约 373 万千瓦。基于气电机组投资成本 2200 元/KW、煤电机组投资成本 3300 元/KW 的 假设，公司在建火电项目所需总投资约 89.4亿元，按照两年建设工期计算，公司24、 25 年在建火电项目年均资本开支需求约 44.7 亿元。 2) 2021 年公司剥离新能源发电资产后，不再作为集团承担新能源发电项目开发的主体， 资本开支压力大幅缓解。能源转型的背景下，风电、光伏装机规模是各大发电集团 主要增长点所在。然而公司在 2021 年剥离新能源发电资产后，以参股的形式共享集 团新能源发展的成果，但不再直接承担新能源发电项目开发和建设相关的资本开支， 大幅减轻了公司的资本开支压力，使其资本开支规模在 2023 年下降到了过去 9 年中 的最低水平。加之主营业务盈利改善，公司自由现金流转正。

集团能源转型压力和央企市值管理考核的要求下，公司中长期分红比例有望提升。华电集团计划在“十四五”期间力争新增新能源装机 75GW。按照 2020 年底新能源 累计装机规模 2436 万千瓦计算，即到 2025 年集团将力争实现新能源累计装机规模 达 9936 万千瓦。根据《中国华电集团有限公司 2024 年面向专业投资者公开发行科 技创新可续期公司债券（第三期）募集说明书》，截至 2023 年底华电集团风电及其 他机组累计装机规模约 5630 万千瓦，距离完成十四五目标还需新增新能源装机约 43GW。考虑到常规能源发电资产不存在电费补贴问题、资金周转情况良好，并且伴 随火电定位转型和市场化价格机制逐步完善，未来盈利稳定性有望提升；在集团旗 下新能源平台上市受阻的情况下，大股东或有意愿提升其分红水平以补充新能源开 发所需的资本开支需求。

2024 年 1 月 29 日，国务院国资委召开中央企业、地方国资委考核分配工作会议。会 上提出，在前期试点探索、积累经验的基础上，将全面推开上市公司市值管理考核。 公司作为五大电力央企之一将积极响应。根据 2024 年 6 月 18 日发布的最新版《公 司章程》，在无重大现金支出且不影响公司正常经营的基础上，在公司当年实现的净 利润为正数、当年末公司累计未分配利润为正数且公司经营活动现金流量为正的情 况下，公司应当进行现金分红。在满足现金分红条件下，公司发展阶段属成熟期且 无重大资金支出安排时，现金分红比例应不低于 80%；公司处于成熟期且有重大资 金支出安排时，现金分红比例应不低于 40%；公司处于成长期且有重大资金支出安 排时，现金分红比例应不低于 20%。公司上市以来至 2023 年间实现净利润为正数的 年份累计分红比例达约 42.8%，未来股利支付率仍有提升空间。