华电国际发展历程、股权结构、优势及业绩分析

华电集团常规电源整合平台，资产版图从山东走向全国。

1.脱身于原山东电力集团，深耕电力市场三十年

公司原名“山东国际电源开发股份有限公司”，于 1994 年由山东电力集团公司（简 称“山东电力”）、山东国际信托投资公司（简称“山东国信”）等五家发起人以共同 投资兴建的山东邹县发电厂和十里泉发电厂作为出资设立。 2002 年，国务院下发《电力体制改革方案》（电改“5 号文”），遵循“厂网分开”的 宗旨成立华能、华电、国电、中电投和大唐五家发电集团，将原国家电力公司的发 电资产按照大体均等的比例划分给前述五家全国性电力央企。2003 年 4 月，华电集 团注册成立，山东电力所持有的公司股权划拨给华电集团；同年，公司更名为“华 电国际电力股份有限公司”，并与华电集团签订协议收购四川广安公司，电力版图首 次扩张至山东省外。

背靠实力雄厚的控股股东，自主投资和并购重组并重实现规模扩张。公司于 1999 年 6 月在香港上市，同年收购了前二大股东所持青岛公司、潍坊公司和莱城电厂的股 权；2005 年 2 月 A 股上市。上市之时控股发电装机规模 863.5 万千瓦，全部为燃煤 发电机组；其中，位于山东省内的火电装机规模占比达 86.1%。到 2023 年底，公司 控股装机容量约为 5844.8 万千瓦，19 年来年均复合增长率达 10.3%，固定资产规模 在上市火电企业中位列第四。电源类型渐趋多样化、清洁能源占比大幅提高——燃 煤、燃气、水电控股装机容量分别为 4675、960、246 万千瓦，清洁能源装机占比 20.5%；在运电力资产遍布全国十二个省、市、自治区及直辖市，其中位于山东、湖 北、安徽省的火电机组分别占比 35.7%、12.2%、8.8%。

7M24 公司公告计划拟通过发行普通股及现金收购集团位于江苏、上海、广东等地的 火电资产，沿海负荷中心布局趋于完善。

7 月 19 日，公司公告拟购买控股股东华电集团持有的华电江苏能源有限公司 80%股 权，福建华电福瑞能源发展有限公司持有上海华电福新能源有限公司 51%股权、上 海华电闵行能源有限公司 100%股权、广州大学城华电新能源有限公司 55%股权、华 电福新广州能源有限公司 55%股权、华电福新江门能源有限公司 70%股权、华电福新 清远能源有限公司 100%股权，以及中国华电集团发电运营有限公司持有的中国华电 集团贵港发电有限公司 100%股权。前述标的公司控股在运火电装机容量共计 1597.3 万千瓦，收购后将增加上市公司装机规模约 27.2%。

以 2024 年 6 月 30 日为基准日，采用资产基础法评估标的资产 100%股权价值约 137.2 亿元，对应 PB 约 1.32 倍。扣除江苏公司 48 亿元永续债后标的资产的交易对价约为 71.7 亿元，公司计划将发行股份付 34.3 亿元，另以现金支付 37.4 亿元。为募集配 套资金，公司计划向不超过 35 名特定对象以 5.05 元/股发行 6.8 亿股，发行后将增 加公司总股本约 6.2%。本次交易募集的配套资金将用于华电望亭 2×66 万千瓦煤电 机组扩建项目、支付本次交易的现金对价、中介机构费用和相关税费。

2023 年底控股股东已投运非上市常规能源资产装机规模达约 6367 万千瓦，占公司 控股装机规模的约 108.2%。为有效解决同业竞争，公司控股股东中国华电承诺，原 则上以省（或区域）为单位，将同一省内（或区域内）的非上市常规能源发电资产 在满足注入条件后的 3 年内注入公司。根据公司发布的《关于中国华电非上市常规 能源发电资产 2023 年度核查情况公告》，截至 2023 年底，中国华电控股的已投运非 上市常规能源资产合计装机规模达约 6367 万千瓦，扣除 7M24 已公告计划收购的约 1597 万千瓦火力发电资产后剩余约 4769 万千瓦、占公司收购完成后控股装机总量 的约 63.8%，未来控股股东资产注入带来的潜在装机增长空间巨大。

2. 在运发电资产质量良好，同业中具备效率优势

公司火电机组发电效率高，供电煤耗在同业可比公司中具备优势。截至 2023 年底， 公司在运燃煤发电机组中，百万千瓦级清洁高效机组占比 19.4%；60 万千瓦级机组 占比 43.1%，是公司的主力机组类型。60 万千瓦级机组中，亚临界、超临界、超超 临界机组分别占比12.2%、37.6%、49.9%。公司2023年实现供电煤耗289.34g/kWh， 在同业可比公司中具备优势，主因：①公司热电联产机组占比较高，②公司煤电机 组中 60 万千瓦及以上的大型高效清洁机组占比较高。

相较于国电电力，公司热电联产机组占比更高。2023 年，公司与国电电力分别完成 供热量 1.72 和 1.91 亿吉焦，而火电发电量则分别为 2144.6 和 3729.3 亿千瓦时。 公司供热量与火电发电量的比值明显高于国电电力，说明公司火电装机中热电联产 机组占比较高。一方面，热电联产机组将抽出的蒸汽在冷凝前排出用于供热，减少 了热能折损；另外，供热业务也能起到摊薄供电业务煤耗的作用。据天津开发区管 理委员会政务服务平台报道，公司于 2023 年全面投产的天津南港热电厂 3 台 17 万 千瓦超临界双抽再热背压机组热效率高达 87%，发电标准煤耗 153 克/kWh，大幅低 于纯凝发电机组。

相较于华能国际，公司 60 万千瓦及以上的大型高效机组占比更高。华能国际与公司 供热量与火电发电量的比值相近，说明 60 万千瓦及以上的大型先进煤机占比更高是 公司供电煤耗更低主要原因。截至 2023 年底，公司和华能国际 60 万千瓦及以上机 组分别占比 62.4%和 55.5%。

3. “煤电+火绿”双联营，参控股资产共筑业绩增长

公司主营业务为电力生产与销售，近 5年发电收入占总营收的比重维持在 80%左右。发电收入取决于上网电量及上网电价，2021 年以来量价轮番驱动发电收入增长。 2021 年全社会用电需求高景气，公司当年完成上网电量 2188.2 亿千瓦时、同比增 长 7.7%。2021 年底“1439 号文”出台，明确将煤电上网电价较基准价浮动范围由 上浮不超过 10%、下浮不超过 15%扩大至上下浮动不超过 20%，且高耗能企业和电力 市场交易价格不受上浮 20%限制。在电价上涨的加持下，公司在 2022 年上网电量同 比基本持平的情况下，实现发电收入同比增长 14.0%。2023 年，新投产机组为公司 带来上网电量同比增长 1.21%，抵消上网电价下滑影响，发电收入同比微增 0.7%。 1H24 受可再生能源发电量大增挤出火电需求影响，公司上网电量和上网电价分别同 比下降 6.0%和 3.3%，拖累发电收入同比下降 9.0%。

2022 年售煤收入大幅下降，主因公司 2021 年出售旗下煤炭资产；2023 年起售煤收 入占比已恢复至 10%左右。

2021 年，公司整体出售山西茂华能源投资有限公司（简称“茂华公司”），致使 2022 年售煤收入大幅减少 87.1%、占比由 11.1%下降至 1.4%。根据山西省能源局发布的 《全省生产煤矿生产能力公告》，截至 2020 年 12 月底，茂华公司旗下四家控股煤矿 合计产能 570 万吨/年；其中下梨园煤矿和东易煤矿产能为 90 万吨/年，白芦煤矿和 万通源煤矿则是由产能不足 100 万吨/年的小矿整合而来，且四座煤矿均为井工煤矿。 根据公司于 2021 年 8 月 27 日发布的《关于计提减值准备的公告》，茂华公司四家煤 矿自投产以来，除个别高煤价时段外长期亏损；但因其从投产到出售一直是公司仅 有的在产控股煤矿，致使售煤业务的毛利率长期承压。

10M22，公司控股的内蒙古华通瑞盛能源有限公司（简称“华通瑞盛”）兴旺露天矿 投产；同年 11 月，该矿建设规模由 300 万吨/年核增至 500 万吨/年。2023、1H24， 公司售煤收入已分别恢复至 106.0、56.1 亿元，占比维持在 1 成左右。

公司发电与供热业务毛利率与煤价负相关、售煤业务毛利率与煤价正相关。考虑到 发电和供热均产生燃料成本，我们将两项业务合并计算毛利率。

由于电力和热力定价机制的市场化程度远不及煤炭及天然气，公司发电和供热业务 毛利率大部分情况下与燃料价格反向变动。燃煤发电机组占公司控股装机容量的比 重较高，因此燃料成本的变动主要由煤价变化驱动。2022 年，公司发电和供热业务 的毛利率与煤价同向变动，原因有二：①“1439 号文”出台后，煤电上网电价大幅 上涨；②保供稳价政策支持下，公司电煤长协覆盖率提高，燃料成本涨幅显著低于 市场煤价涨幅。

反之，煤炭生产成本对比煤价而言相对固定，因此公司售煤业务毛利率大部分情况 下与煤价同向变动。2020 年，万通源煤矿发生“11·11”较大透水事故，茂华公司 旗下 4 家煤矿被要求停产整顿，且截至出售日仍未复产，致使 2021 年公司售煤业务 毛利率与煤价反向变动。

自 2006 年起参股煤炭企业股权，公司投资收益对利润总额的贡献率长期与煤价正相 关；2021 年新能源资产剥离后，投资收益对公司利润总额的贡献率大幅提升。

煤电一体化布局，参股煤炭企业投资收益缓解主业经营压力。2006 年，公司前瞻性 布局煤电联营参股华电煤业；2009~2011 年煤价上行周期向上游煤炭产业激进拓展， 先后参股位于宁夏的银星矿业以及位于内蒙古上海庙矿区的福城矿业、长城煤矿、 长城三号矿业和长城五号矿业。2021、2022 年，公司参股煤矿获得的投资收益分别 为 18.3、20.3 亿元，分别同比+535.2%、+11.3%。2021 年的增量主要由 2019 年获得核准的长城三号矿业和长城五号矿业贡献。二者均为露天矿,在煤炭供应紧张的 2021 年已开始生产；但 2023 年受安监趋严和相关生产手续不齐全等问题影响导致 停产，全年参股煤矿投资收益仅 4.2 亿元。

2021 年剥离新能源资产，绿电运营收益从主营利润转入投资收益，使得毛利率与净 利率之差大幅收窄。根据 2021 年年报，公司出资 215.4 亿元参与控股股东子公司福 新发展的增资扩股，以27家新能源公司股权作价138.6 亿元及现金出资 76.9 亿元， 取得其约 37.2%的股权；同时，公司还将间接持有的部分新能源公司股权及资产最 终作价 22.1 亿元出售给福新发展。根据 2021 年 10 月 28 日的《关联交易公告》，公 司拟以总对价约人民币 52.9 亿元出售相关新能源资产、新能源股权，以及 81 家新 能源前期项目；根据 2021 年年报，前述交易所涉及的公司及资产最终交易对价为 56.1 亿元。2023、1H24，公司参股华电新能获取的投资收益分别为 25.9、29.5 亿 元，对利润总额的贡献率分别为 225.6%和 50.8%。

综合来看，公司业绩对煤价波动敏感性高。2021、2022 年，5500 大卡秦皇岛动力煤 平仓价同比分别+50.0%、+48.1%，公司分别实现归母净利润-49.7和 1.0 亿元、同比 分别-218.8%和+102.0%；其中，2022 年业绩改善主因火电上网电价上涨、公司成本 疏导能力改善。2023、1~3Q24，得益于 5500 大卡秦皇岛动力煤平仓价分别同比23.8%、-10.8%，公司 2023 年实现归母净利润 45.2 亿元、同比大增 853.5%，1~3Q24 在营业收入同比下降 6.5%的情况下实现归母净利润 51.6 亿元、同比+14.6%。