华电国际经营方面有哪些看点？

根据湖南地区华银电力 2024 年报 披露，2024 年公司燃煤成本 51.8 亿元，发电量 185.2 亿度，假设度电煤耗 300g， 折合 Q5500 公司入炉煤价格为 733 元/吨，显著高于煤炭坑口价。

在北方的火电企业中，华电国际 2024 年及 25Q1 取得了较为优异的成绩，2024 年 公司实现了营业收入 1130 亿元，同比-3.57%；实现归母净利润 57.03 亿元，同 比+26.11%。2025 年 Q1 公司实现营业收入 266 亿元，同比-14.14%；实现归母净 利润 19.30 亿元，同比+3.66%。作为火电行业的龙头企业之一，华电国际的业绩 表现与指数相比差别不大，业绩表现稳定向好，且华电国际作为央企有较高的长 协比例，因此对于华电国际而言，煤价下跌带来的业绩兑现存在滞后性，未来业 绩改善持续性更强。

作为大型的综合性能源公司，截至 2024 年底，华电国际旗下已投运 46 家发电企 业，控股装机容量为 59,818.6 兆瓦，火力发电约占公司控股装机容量的 95.9%，水力发电等清洁能源发电装机约占 4.1%。华电国际旗下电厂主要分布在山东、湖 北、安徽等地，其中山东是公司电厂分布最多的地方，山东地区火电装机量占全 公司装机 35.7%，其次为湖北、安徽、湖南。在地域优势和较大规模的装机容量 加持下，相比度电利润更高而装机容量少的煤电企业，公司对度电利润的敏感性 会更高，因此在煤价中枢下行的大背景下，我们认为华电国际相比其他煤电企业 将更加受益。

地域方面看，山东、湖北、湖南以及安徽等地对火电而言均为优势地区，2025 年 山东地区长协电价下降 0.35 分/千瓦时，安徽地区下降 2.33 分/千瓦时，湖北地 区下降 0.59 分/千瓦时，湖南地区上涨 1.21 分/千瓦时。公司电厂主要分布地区 电价下降幅度较小甚至上涨，业绩改善效果将更加明显。

前几年湖南地区火电盈利能力较弱，2024 年湖南省长协电价约 0.462 元/千瓦时， 看似价格高于山东不少，但湖南地区火电成本较高，我们参考湖南华银电力火电 成本，其 2024 年火电成本约 0.47 元/度，成本甚至高于电力中长协价格。湖南 地区火电利润差的主要原因是煤价成本较高。根据湖南地区华银电力 2024 年报 披露，2024 年公司燃煤成本 51.8 亿元，发电量 185.2 亿度，假设度电煤耗 300g， 折合 Q5500 公司入炉煤价格为 733 元/吨，显著高于煤炭坑口价。

湖北：能源输出省，地处华中其煤价边际成本也较高。 湖北省为传统水电大省，承担外送水电的任务。2024 年湖北省发电量 3260 亿度， 同比+6.6%；用电量 2944 亿度，同比+8.8%，其中火电占比 51.2%，水电占比 42.3%， 绿电发电量占比 10.6%。

2024 年湖北地区火电盈利能力较湖南省略好。2024 年湖北省长协电价约 0.456 元/千瓦时，价格也相对较高，但与湖南地区一样，湖北地区火电成本也较高。我 们参考湖北火电上市公司长源电力，其 2024 年火电成本约 0.36 元/度，成本相 较华银电力低，除了因热电联产可以分摊部分成本外，湖北地区煤价相对湖南稍 低也是一大原因。根据长源电力 2024 年报披露，2024 年公司燃煤成本 97.7 亿 元，发电量 401 亿度，假设度电煤耗 300g，折合 Q5500 公司入炉煤价格为 638 元 /吨，低于湖南 733 元/吨，但仍高于煤炭坑口价。 2025 年 Q1 由于整体用电需求较弱，湖北地区火电发电量下滑，叠加电价也有少 量下滑，导致湖北地区火电企业业绩承压。长源电力 2025 年 Q1 实现归母净利润-0.74 亿元，同比-129.4%，鉴于近几年长源电力业绩波动较大，我们认为湖北地 区火电企业盈利能力依旧较弱，容易受到外部冲击影响，因此考虑到火电企业承 压，后续湖北地区电价继续下降的压力不大。

除两湖地区外，天津、冀北、冀南、北京、山西等地电价均较为坚挺，其中天津、 山西、冀北上网长协电价均出现上涨，当我们分析这些地区的电厂情况时，我们 发现该地区电厂之前度电利润均较差。2024 年山西省长协电价 305 元/兆瓦时， 为华北地区最低，冀北区外为 405 元/兆瓦时，价格也在较低位置，这些地区的 火电企业如建投能源、晋控电力前期利润也均较差。我们认为电价坚挺的最主要 因素便是作为能源保障的火电企业利润较薄。 在当前用电环境下，我们认为山东省对稳定电源的依赖度依旧很高，电价下降预 期相对较弱。

2025 年山东长协价 371 元/兆瓦时，在全国范围内已属于价格较低 的省份，根据前文所述，山东省煤炭对外省依存度较高，即使煤价下跌运费成本 依然难以下降，导致山东省煤价并不低。2024 年山东地区部分电厂入炉标煤单价 达 976 元/吨，比两湖地区煤价还要高，按照度电煤耗 300g 折算，仅燃料成本为 0.293 元/度，度电成本可能达到 0.42 元/度，对于山东部分电厂而言其利润依然 较差。因此我们认为虽然煤价持续下跌，但未来山东地区电价有望坚挺，未来度 电利润仍有望上升。 2025 年 Q1 华电国际实现上网电价 505.71 厘/千瓦时，同比下降 0.71%，降幅约 3.62 厘/千瓦时，降幅很小。我们认为虽然华电国际电厂布局在全国各地，其中 也包括 2025 年电价下降幅度较大的广东、浙江等地，但分布最多的山东，以及 剩下的两湖、河北、天津、山西、重庆等地区降幅很小，整体而言公司电价下降 幅度也较小，对公司而言电价韧性在一季度显现明显。

2025 年 5 月 17 日，华电国际拟通过发行股份的方式向中国华电购买其持有的江 苏公司 80%股权，拟通过支付现金的方式向华电福瑞收购上海福新 51%股权、上 海闵行 100%股权、广州大学城 55.0007%股权、福新广州 55%股权、福新江门 70% 股权、福新清远 100%股权，向华电北京收购贵港公司 100%股权。

本次拟注入标的资产合计在运装机规模约为 1,606 万千瓦，占华电国际 2024 年 末的装机比例为 26.85%，交易完成后，将显著提高华电国际控股装机规模至约 7,588 万千瓦。

本次收购标的 2024 年合计营业收入 322 亿元，实现净利润 7.3 亿元，实现扣非 归母净利润 5.1 亿元，随着发电成本的改善，未来利润有望提升。