如何看待巨星科技收入与盈利空间？

降息周期开启，下游需求提升。

美国家得宝和劳氏长期位于巨星科技大客户前列，且两家大型商超在工具行业下 游渠道占比接近 50%，巨星科技的营收与家得宝和劳氏的营收及库存高度相关，因 此家得宝和劳氏的库存与营业收入是重要的观测跟踪指标。根据 iFind 数据，2020 与 2021 年伴随劳氏与家得宝的库存水平上升，巨星科技营收同样出现了大幅增长； 2023 年的去库存也对巨星科技的营收有较大影响。2023 年劳氏和家得宝的库存与营 收增速均止跌，在 2024Q1-Q3 劳氏与家得宝库存水平回升，零售商超去库存动作见 底：根据家得宝 2024Q3 公告，存货环比 2023 年底+13.9%；根据劳氏 2024Q3 公告，存货环比 2023 年底-0.3%，有明显补库存趋势。因此巨星科技营收也随之出现 了较高的正增长。 地产周期方面，美联储持续加息提高了住房抵押贷款利率，据 Trading economics 的数据，2023 年 11 月美国 30 年期固定抵押贷款利率达到 7.79%，这 是自 2000 年以来的最高值，高过 2007 年次贷危机期间的最高利率。受高息影响， 自 2022 年一季度始，美国成屋销售套数便开始走弱，持续到 2024Q3。24 年 3 季 度美联储进入降息周期，购房成本可能会随之减少，购房需求也会持续攀升，未来房 市的逐渐回暖给五金工具提供了更广阔的市场前景。

公司采用以出口为主导的销售模式：2024H1，公司的营收中国外营收占比 95.44%，其中美国营收占比 65.38%，欧洲营收占比 25.68%。因此巨星科技的盈 利水平与人民币汇率、原材料价格和海运费有较大关联，具体关联和敏感性分析如下：

（1）汇率及结算货币因素：巨星科技部分收入确认为美元结算，而成本为人民 币计价；同时亚洲工厂产出品出口至欧美时采用 FOB 报价，因此这部分产品的毛利 率和净利率会受到汇率波动的影响。人民币贬值，将使巨星科技财务费用汇兑收益增 加，从而提升毛利率及净利率。 汇率敏感性分析：根据公司年报，公司以外汇远期合约作为套期工具，根据销售 预测的外币收汇金额和目标成本汇率指导签订远期外汇合约，交割期与预测回款相匹 配，且约定的交割金额与预测回款金额相匹配，以规避汇率风险。 汇率调整影响毛利和净利变动。通过前文所述可以知道，巨星科技销售地区以欧 美市场为主，产能地区以中国和东南亚地区为主，目前巨星科技销售端使用美元作为 计价结算货币，而成本为人民币计价，人民币对美元汇率变动会对销售确认收入带来 波动，从而影响毛利率。同时会汇率变动也会影响利润表中的汇兑损益和公允价值变 动收益等科目，进而影响净利率。 毛利变动更为敏感。汇率变动使得售价和成本非同步调整，对毛利影响直观且迅 速，而净利润的计算还需要扣除期间费用、公允价值变动、非经常性损益等科目，这 些因素一定程度会缓冲汇率变动对净利的影响。从 iFind 历史数据直观来看，2020Q2 至 2022Q4，人民币相对美元升值 8.5%，销售毛利率下降 13.21%而销售净利率下 降 6.94%。

（2）原材料价格因素：巨星科技招股说明书中披露的主要原材料有铝材、工程 塑料、钢材和铝锭。公司生产用的原材料、半成品等成本占比较高，因此原材料价格 对公司毛利率和净利率有较大影响。在四种主要原材料中，钢材对毛利率净利率影响 较大，因为存储箱柜业务毛利率对原材料热卷钢价格更为敏感。通过钢材价格指数与 存储箱柜毛利率对比，可以发现存储箱柜毛利率基本与钢材价格指数反相关，且由于 采购与生产周期的存在，导致毛利率变化滞后钢材价格指数变化 1-2 季度。当前钢材 原材料价格下行，毛利率有望进一步修复和抬升。 毛利率对原材料敏感性分析：箱柜业务对热卷钢价格更为敏感，但当钢材价格大 幅上升时，毛利率下降幅度远低于钢材价格上升幅度，例如根据 iFind 数据，2021Q2，钢材价格 YoY+50.03%，而毛利率仅 YoY-4.69%，其原因有两点：1.在原材料价格 低时增加存货以应对原材料价格上涨风险。2. 成本传递的非对称性导致材料价格上 涨时，公司通过提高售价转嫁成本保持毛利率相对稳定；材料价格下降时，企业暂缓 降价以获取更高利润。

（3）海运费因素：公司主营业务按品牌分可以分为两部分： ODM 和 OBM。 ODM 部分，由客户承担海运费；OBM 部分的海运费在 2020 年前计入销售费用， 影响净利率，2020 年开始计入成本，影响毛利率。因此假设 OBM 和 ODM 间毛利 率无其他因素影响，则 OBM 和 ODM 毛利率差值，即为海运费的差异，2022 及 2023 年由于疫情及地缘冲突导致差值急剧扩大，2024H1 这一差值修复。 公司国内工厂主要围绕长三角一带，因此选择宁波港出口集装箱运价指数为标的。 2024 年 6-8 月份海运价格又一次升高，主要原因有：1.生产商担心供应链中断风险 加大备货储备；2.欧美地区整体进入补库存期间，集装箱货运需求具有较强支撑，3. 地缘冲突导致船舶绕行大幅减少周转效率，导致舱位紧张。截至目前海运价格已有回 落趋势。