资管发展历程及现状如何？

从封闭式基金到共同基金，再到 ETF

资管行业起步初期以封闭式基金为主，随着资本市场的发展，共同基金行业兴起，股票型、 债券型、混合型和货币型基金产品陆续出现并随资本市场扩容；1990 年代后，投资理念向 被动投资转型，ETF 产品出现并逐渐成为主流。 1907 年至 1929 年：资管行业起步，前期以封闭式基金为主：集合资产管理模式最早起源 于英国，1907 年，美国开始引进英国的投资基金制度，第一只封闭式基金——波士顿个人 财产信托（Boston Personal Property Trust）成立。由于封闭式基金可以加杠杆，能大幅提 升持有人收益，因此在美国股市快速上涨的 1920 年代，封闭式基金成为主流。1924 年， 第一支共同基金——马萨诸塞投资者信托基金（Massachusetts Investors Trust，简称 MIT） 也成立于这一阶段。 1929 年至 1990 年：监管趋于完善，共同基金行业兴起，养老体系改革叠加经济转型带动 基金业扩容：1929 年的股市崩盘和大萧条对基金业造成了严重打击，随后政府加强了对整 体金融行业的监管，为基金业的健康发展奠定了基础。1945 至 1970 年，二战后美国制造 业复兴，带动相关股票价格上涨，股市繁荣，基金市场扩容，共同基金行业兴起，诞生了 富达、普信、先锋领航、伯克希尔等专业资产管理机构。

1970 年代，由于大通胀导致的经济衰退，资本市场和基金业发展陷入停滞，货币基金在这 一时期扩容，一度成为资管行业的主要产品。1980 年代初到 1980 年代中期，通胀问题得 到解决后，美国利率水平回落，带动美债市场进入牛市，债券型基金扩容。1980 年代中后 期，随着美国利率实现自由化，利率水平有所抬升， 1986 年后债券型基金比重逐步回落。 同时，美国经济重心由传统制造业向高端制造业和服务业转型，带动了经济的回暖和个人 财富的增加，家庭财富通过共同基金向股票市场转移，共同基金业进入股票基金时代。至 此，美国基金行业完成了股票型、债券型、混合型和货币型基金的快速增长。 这一时期，美国养老体系改革为资管行业带来了大量长期资金：1974 年《雇员退休收入保 障法案》和 1978 年创立 401（K）条款，推动了雇主养老金计划和个人退休账户（IRA） 的快速发展。这些改革措施使得大量资金通过直接投资或共同基金间接投资流入资本市场， 成为推动美国股票市场和基金行业发展的重要资金来源。 1990 年至今：被动投资和 ETF 兴起，并逐渐成为市场主流：1990 年代后，指数基金特别 是 ETF 开始崛起，投资风格和产品设计理念向被动投资转变。1993 年美国证券交易所推出 了全球第一只跟踪标普 500 指数的 ETF——标准普尔存托凭证 SPDR，2000 年之后全球 ETF 进入快速发展期，债券、货币、商品等类型的 ETF 相继诞生。2008 年金融危机后， 被动型产品加速扩容并对主动产品形成替代，至 2023 年底，ETF 和指数型共同基金规模超 越主动管理型共同基金，被动投资逐渐成为资管市场的主流。

ETF 兴起并发展壮大，成为美国家庭重要投资工具。近年来，美国资管行业在产品形态和投资理念上的发展趋势呈现出两个鲜明的特征：1：投 资理念从主动投资向被动投资转变；2：产品形态从场外的共同基金向场内的 ETF 扩展。 从管理规模来看：共同基金内部，指数型产品占比逐年上升，至 2023 年末达到 30%左右。 所有公募基金中，指数型产品（含 ETF 和共同基金）规模逐渐接近主动管理型产品（含 ETF 和共同基金），在 2023 年均达到 13 万亿美元左右，规模基本持平；ETF 和指数型共同基 金合计规模在 2023 年底超越主动管理型共同基金，被动投资和 ETF 投资成为资管行业主 流。

从资金流向来看，共同基金内部，被动型产品扩容并对主动产品形成替代。近年来，主动 产品以资金净流出为主，而被动产品以净流入为主。

ETF 兴起并快速发展，部分资金从共同基金向 ETF 迁移，特别是在股票投资领域。共同基 金中指数型基金产品虽然总体保持了资金净流入（除 2020 年外），但 2017 年以来，流入 指数型共同基金的资金逐渐减少，且大多流入债券和混合基金，国内股票产品开始出现资 金净流出。

新增投资股票基金的资金主要流向指数型股票 ETF。2014-2023 年，指数型股票共同基金 和 ETF 获得了 2.5 万亿美元的净流入，而主动管理的股票共同基金净流出 2.6 万亿美元。 被动股票型产品中，ETF 相比指数型股票共同基金更受欢迎：指数型股票 ETF 自 2014 年 以来净资金流入量超过指数型股票共同基金的三倍。

主动投资领域也出现了从共同基金向 ETF 转换的趋势。随着 ETF 投资的兴起，将共同基金 转换为 ETF 成为基金公司参与 ETF 投资的一个主要模式。根据中证指数公司在《主动管理 ETF 发展年度报告（2023）》中的统计，自 2021 年美国首次出现共同基金转换为主动管理 ETF 以来，共计 40 只共同基金转换为主动管理 ETF，截至 2023 年底，由该模式带来的主 动管理 ETF 存量规模已超过 1000 亿美元。主动管理型 ETF 以指数增强类权益 ETF 为主， 在保留指数 ETF 费率较低、透明度高、流动性好等优势的基础上，加入红利、低波动、多 因子选股等策略，具备更多获取 alpha 收益的潜力。近年来，主动管理 ETF 规模大幅增长， 逐渐成为 ETF 市场一大吸金主力，2023 年，主动管理 ETF 资金流入占 ETF 全市场资金流 入的比重为 24%。 共同基金销售渠道以养老金账户为主：从当前美国家庭购入共同基金的主要方式来看，雇 主发起式养老计划是当前共同基金最主要的销售渠道。截至 2023 年末，有 73%的美国家 庭通过雇主发起式养老计划购买共同基金,而仅从雇主发起式养老计划购买共同基金的家庭 占比达 30%。在养老计划以外的途径持有共同基金的家庭中，大部分（约 65%）通过专业 投资顾问进行共同基金投资，仅有小部分（21%）仅通过基金公司的直销渠道或者折扣经 纪商等渠道直接购买基金。总体上，共同基金的销售渠道中，养老金账户>专业投资顾问> 基金公司和折扣经纪商。

专业投资顾问更青睐 ETF：从 2012 年到 2022 年，无论是全服务顾问还是收费型顾问，其 管理的资金中，ETF 的占比都有了显著的提升，而共同基金和可变年金的占比则有所下降。 这一趋势在收费型顾问的投资中体现的尤为明显。相比全服务顾问，收费型顾问通过客户 支付的费用获得报酬，不受特定产品提供商的约束，通常与客户利益具有更好的一致性。 在专业投资顾问为客户打理的资产中，也出现了从共同基金向 ETF 迁移的趋势。

综合上述基金产品规模变化、边际资金流向和销售渠道的分布，近年来美国基金行业呈现 出特征鲜明的向 ETF 投资发展的趋势。从目标人群来看，富裕家庭是美国 ETF 的主要持有 人。相比于持有共同基金、个股的投资者，ETF 持有者的家庭收入和家庭金融资产较为充 裕，大学以上学历人群占比在所有投资者群体中最高，中等及以上的风险承受意愿较强， 平均年龄也更为年轻。总体来看，ETF 与较高学历、财务状况较好、具有平均以上风险承 受能力和意愿的富裕家庭较为契合。