如何看待森麒麟的成长空间？

海外基地+高端配套同步推进，双轮驱动持续成长。

1. 谨慎扩张，摩洛哥基地有望驱动业绩增长

公司扩产节奏相对温和，扩产的同时保障了较高的产能利用率。公司实际产能从 2017 年的 1768 万条提升至 2023 年的 3000 万条，其中 2018 年和 2022 年的产能提升幅度 最大，2018 年产能同比增长 21%达到 2135 万条，2022 年随着泰国基地产能放量总产 能从 2200 万条提升至 2800 万条。由于公司在产能扩张方面并不激进，并且客户订单 需求稳定，公司产能利用率相对同业一直维持在较高水平。从实际销售情况来看，公 司产品销售量一直维持正增长，2024 年前三季度实现轮胎销售 2336 万条，同比增长 7.9%；其中半钢胎销量 2268 万条，同比增长 7.3%；全钢胎销量 68 万条，同比增长 30.1%。

公司整体资产结构较好，抗风险能力较强。从资产结构对比来看，公司的资产负债率 呈现出震荡向下的趋势，从 2015 年的 70%降低至 2023 年的 25%，相比同业改善非常 明显；同时公司的流动资产占比也在持续提升，从2015年的35%提升至2023年的56%， 使得企业具备较强的偿债能力和较高的运营灵活性。

全球化战略持续推进，摩洛哥投产放量将持续助力公司业绩增长。从公司现有的产能 布局来看，国内青岛工厂和海外泰国工厂运营较为成熟，摩洛哥工厂在今年 9 月 30 日首胎下线，欧洲西班牙项目仍在推进中。摩洛哥基地首批轮胎产品正式下线标志着 公司继在泰国成功运营两座智能化工厂后，跳出中国轮胎产能日益集中的东南亚地区， 顺利实现“出海 2.0”，凭借这一重要落子进一步完善了全球产能布局，实现全球产 能“黄金三角”，对稳步推进公司“833plus”战略目标、提升行业地位具有重要深远 意义。从盈利角度来看，摩洛哥在出口欧美方面地理位置较为优越，运输距离更短且 海运费更低因而海外经销商能接受的出厂定价也会相对更高，根据公司可研报告显示 摩洛哥基地 1200 万条半钢胎达产后预计可实现总收入 30 亿元，税后利润预计为 6.7 亿元，净利率可达到 22.2%。按当前订单和产能爬坡节奏来看，预计摩洛哥工厂 2025 年将实现大规模放量，全年可释放 600-800 万条产量，2026 年实现满产达到 1200 万 条产量。

摩洛哥工厂具备地理和出口贸易等多方优势，综合竞争能力较强。公司的摩洛哥项目 选址所在地位于北部港口城市丹吉尔市郊，丹吉尔位于直布罗陀海峡交通咽喉，最近 处距西班牙大陆仅 14 公里；项目选址所在地距丹吉尔国际机场、高铁站、市中心均 约 15 公里；距丹吉尔地中海港 35 公里，紧邻 A4 高速公路和火车站。从货物运输角 度来看，丹吉尔地中海港为非洲第一大集装箱港，地中海沿岸最大的港口，可辐射 77个国家186个港口，此外项目选址所在地的货物也可通过陆运直接到达欧洲大陆。 除了地理位置优越，摩洛哥的人力成本也相对较低，同时对外贸易政策优势显著，为 非洲唯一与美国签署自由贸易协定的国家，在税收方面也有相关的减免优惠。

2. 管理优化，高端配套塑造品牌价值 

聘请海外专家组建配套团队，员工激励较为充分。公司在 2023 年 9 月聘请 Philippe OBERTI 担任副总经理和研发中心主任，曾任法国米其林全球轮胎配套和替换部门高 级设计专家；米其林亚洲研发中心轮胎配套高级技术经理；佳通轮胎印尼公司执行副 总裁兼研发中心负责人；韩泰轮胎研发副总裁。公司聘请的专家在海外头部胎企有多 年工作经验，且主要深耕配套业务，对公司攻克高端配套市场带来较强助力。在员工 激励方面，公司的人均薪酬也持续领先同业。

配套市场定位于攻坚全球中高端主机厂的原则，客户覆盖面不断扩大。公司凭借持续 精进的研发能力、生产质量管理、信息化建设、配套商务、体系运行等打造配套领域 的综合竞争力，正跻身更多全球知名车企供应商名录。目前公司已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、雷诺汽车、Stellantis(斯特兰蒂斯)集团、广汽丰田、广州汽车、长 城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商。

摩洛哥汽车产业高速发展且对零部件本地化生产率有要求，公司作为首家轮胎工厂在 配套领域具备先发优势。2012 年雷诺在丹吉尔的工厂投产，年产 40 万辆汽车；2019 年 6 月标致雪铁龙（PSA）在盖尼特拉的工厂正式投产，初期年产量 10 万辆，2023 年将逐步增至 20 万辆。摩洛哥工业、贸易、投资和数字经济部长宣布，摩洛哥目前 的汽车年产量为 70 万辆，并打算在 2025 年提升到 100 万辆的规模。摩洛哥目前汽车 零部件本地化率较低，在提高本地化生产方面面临的挑战包括轮胎、轮圈、机械装置 等零部件的原材料产业欠缺，本国资金对汽车行业投资不足等。近年国际知名汽车零 部件生产商来摩洛哥投资步伐加快，每年新建 10 余家相关工厂，主要集中在丹吉尔 汽车城和盖尼特拉大西洋保税区。森麒麟工厂作为目前摩洛哥唯一一家轮胎企业，有 望持续受益于当地汽车产业的蓬勃发展。

3.行业边际改善，市占率有望稳步提升

海运价格逐渐回归常态，出口订单持续修复。今年以来由于红海事件导致海运费再次 上涨，2 月份阶段性回落后从 5 月开始继续上涨，直到 8 月才开始持续回落，因而 2-3 季度期间企业的出口订单也受到了海运带来的不利影响，考虑到目前海运已经逐渐回 归常态，预计海运对收入和利润带来的负面影响也将得到显著缓解。

核心原材料价格涨后回落，整体盈利能力有望维持。轮胎企业的成本主要由原材料、 人工、能源、设备折旧以及其他费用等构成，公司的原料成本占比在 70%左右。从原料结构来看，天然橡胶和合成橡胶的占比最高，因此橡胶价格波动对于轮胎企业生产 成本有较大影响。橡胶价格从2018年开始至今年上半年基本在1.5万元/吨以下波动， 但随着橡胶行业供需改善，叠加今年 9 月由于台风原因东南亚地区遭遇洪灾，导致橡 胶供应受到影响，因而橡胶价格持续上涨，一度突破 1.7 万元/吨，直到 10 月随着相 关天气灾害影响逐渐缓和价格才开始回落。考虑到轮胎企业 4 季度纷纷开始提价传导 成本压力，随着涨价逐渐落地预计盈利端也将得到修复。

国内轮胎企业依托性价比优势冲击全球市场，公司作为多基地布局的企业未来市占率 有望进一步提升。经过多年的发展我国轮胎产品性能质量不断提升，开始逐渐得到全 球市场的认可，近几年国内企业主要凭借自身产品的性价比优势去和海外品牌竞争。 2024 年全球轮胎 75 强中我国内地企业中策橡胶和赛轮轮胎均进入销售额前十（销售 额为 2023 年数据），前十销售额占比回落至 62.3%。过去十年，森麒麟的全球市占率 呈现出稳步提升的态势，从 2012 年的 0.1%提升至 2023 年的 0.6%。从国内轮胎企业 的海外布局进程来看，目前国内企业的东南亚基地已经较为成熟，进入到扩建产能阶 段，森麒麟的全球化布局已经率先从亚洲延伸到非洲地区，实现多基地布局后保障供 应链稳定性的同时也将进一步扩大销售从而抢占市场份额。