森麒麟经营方面有哪些看点？

公司整体经营稳健，业绩步入增长期。

1. 深耕半钢，产品结构布局优

公司为轮胎行业后起之秀，成立以来主要专注半钢胎的生产销售。公司成立于 2007 年，2008年开始厂房设计和公司建设，2009年 5月12日第一条半钢子午线轮胎下线， 后续重点推进半钢胎的产销布局。新产品规划方面，公司在 2010 年正式启动航空轮 胎项目研制工作，2012 年 1 月公司研制的航空轮胎首次通过航空轮胎技术标准规定 的相关实验项目，2014 年中国航空产业基金入股森麒麟,正式签约成为森麒麟战略合 作伙伴，森麒麟成为国内首家能够生产民用航空轮胎的民营企业。2021 年随着泰国 二期项目建成，公司也完成了对全钢胎产品的布局。虽然后来公司陆续布局了航空胎 和全钢胎，但生产销售重心一直放在半钢胎上。

公司现有产能和未来新增产能均以半钢胎为主。2023 年底公司具备 3000 万条轮胎产 能，包含 2800 万条半钢胎和 200 万条全钢胎。公司后续新增产能也以半钢胎为主， 国内青岛基地设计产能为 1200 万条，通过智能化改造提升可具备 1450-1500 万条的 产能；海外工厂中摩洛哥基地 1200 万条半钢胎项目在今年 9 月 30 日首胎下线，随着摩洛哥工厂放量公司半钢胎的产销占比还将继续提升。

半钢胎的销量规模更大且更具增长潜力。从不同产品的应用场景来看，半钢胎的需求 和乘用车保有量以及出行情况关联度较高，近两年随着出行的恢复销量也同步向上修 复；全钢胎配套的车辆主要用于运输和基建等领域，自 2015 年以来需求基本稳定在 2.2 亿条左右。从全球轮胎市场的销量结构来看，2023 年半钢胎销量为 15.7 亿条， 全钢胎销量为 2.1 亿条，半钢胎的销量占比为 88%。从应用端来看，全钢胎的工具属 性更强，半钢胎的消费属性更强，相对海外品牌国产轮胎的性价比优势明显，因而在 全钢胎方面国产轮胎替代完成的更快更早，对于更注重品牌效应的半钢胎而言替代的 速度相对更慢，但未来可替代的空间也更大。

半钢胎需求韧性较强，随着出行修复行业高景气有望延续。半钢胎和全钢胎的下游应 用领域存在差异，因而行业开工也有所分化，今年 3 月开始我国半钢胎行业开工率维 持在接近 8 成的水平，全钢胎行业开工率则在 5 月开始回落至 60%以下，今年 11 月 短期向上修复至 60%但 12 月开始又继续回落。考虑到未来随着汽车保有量和出行需 求的增长，预计半钢胎需求仍然具备较强支撑。

半钢胎盈利能力相对较好且周期性较弱，公司产品的销售均价相对国内同业更高。考 虑到赛轮轮胎的产品布局较为全面，这里对比赛轮三类产品的盈利能力可以发现过去 几年半钢胎毛利率一直显著高于全钢胎，原因在于半钢胎具备一定的消费属性且行业 竞争格局相对全钢更好，因而盈利能力具备支撑。公司的产品结构以大尺寸高性能乘 用车、轻卡轮胎为主，轮辋尺寸最大可达全球领先的 32 寸，近年来 17 寸及以上、18 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比分别保持在 65%、40% 以上，大尺寸产品销量及收入增长带动公司产品结构更加优化，有望推动产品销售均 价持续提升。

公司半钢胎销量持续增长，市占率稳步提升。从公司产品销售结构来看，随着泰国二 期投产公司 2022 年正式开始销售全钢胎，近两年随着产能爬坡和销售渠道开拓，全 钢胎销量快速增长，今年前三季度全钢胎销量为 68 万条，同比增长 30%；公司半钢 胎销量规模更为领先，整体呈现出稳步增长的态势，销量从 2017 年的 1698 万条增长 至 2023 年的 2847 万条，年均复合增速为 9%，今年前三季度销量同比增长 7%达到 2268 万条。按销量计算，公司半钢胎的全球市占率从2019年的1.2%提升至2023年的1.8%， 提升趋势较为明显。

2.率先出海，海外产销占比高

亚洲地区为全钢胎的核心消费市场，欧美地区为半钢胎的主要消费市场。不同产品的 消费市场有所差异，全钢胎方面由于我国下游基础设施建设规模大、重型工程车辆需 求高，因而在全球市场中需求占比较高，未来考虑到一带一路等政策的推动，预计我 国全钢胎消费需求有望维持，并且非洲等地区的需求仍有提升空间；半钢胎方面目前 欧美需求仍然占据主导地位，2023 年欧洲和北美的消费占比达到 54%,中国市场消费 占比为 17%。考虑到半钢胎的销量规模更大，欧美市场需求在轮胎市场中的重要性仍 然较高，因而轮胎出口也是国产胎企的必经之路。

我国轮胎行业出口依赖度较高，“双反”政策影响下我国对美国的出口量明显下滑。 随着国产轮胎走出去的步伐加快，出口市场对我国轮胎企业的重要性也在不断提升， 2023 年全球轮胎消费量为 17.9 亿条，我国轮胎产量同比增长 18%达到 8.6 亿条，产 量占全球轮胎销量的 48%，为全球最大的轮胎生产国。2014-2020 年期间我国轮胎的 出口量基本在接近 5 亿条的位置徘徊，2021 年开始在各类突发事件扰动全球供应链 的背景下，叠加消费降级趋势下国产轮胎性价比优势提升，我国轮胎出口增长较为明 显，2023 年出口量回升至 6.2 亿条，占我国轮胎总产量的比例高达 72%。从出口结构 来看，美国市场对我国轮胎企业的重要性较高，在 2015 年之前我国轮胎出口美国的 比例维持在 20%的水平，自 2015 年开始美国对部分中国轮胎征收高额“双反”税， 征收的反倾销税从 14.35%到 87.99%不等，反补贴税从 20.73%到 116.33%不等，在高 额双反税的影响下，我国对美国的轮胎出口量开始持续下滑，从 2014 年的 9605 万条 下滑至 2023 年的 3391 万条，占我国轮胎出口量的比例也从之前的 20%降低至 5.5%。

公司通过出海积极应对政策变化，海外基地布局兼具全面性和高效率。从欧美等海外 市场的角度来看，实行“双反”政策后当地市场格局得到优化，同时产品整体销售价 格也会有所回升，在这一背景下进入欧美市场销售的高性价比也得到进一步凸显。针 对贸易政策的变化，国内轮胎企业通过设立海外工厂的来进行风险规避，早期大部分企业都选择了离核心原材料橡胶产地较近的东南亚地区，这也为后续美国扩大“双反” 政策覆盖范围埋下了伏笔。公司为第一批出海建厂的国内胎企，选择了原料资源较为 丰富、经济更加发达的泰国作为自己的第一个海外基地，并于 2015 年顺利投产。在 美国“双反”政策覆盖面扩大到东南亚之后，公司也陆续选择了西班牙、摩洛哥等作 为新的项目基地。摩洛哥项目的建设进展速度较快，2022 年 12 月底公布了项目建设 公告；2023 年 5 月完成境外摩洛哥子公司注册，6 月取得境外投资项目备案，10 月 公告了二期项目规划，产能规划从原先的 600 万条提升至 1200 万条；2024 年 3 月取 得了二期项目的境外投资备案，并且在今年 9 月 30 日实现首胎下线，公司也成为了 第一家在非洲拥有轮胎工厂的中国胎企，海外布局的全面性领先同业。

公司重点布局海外基地，海外收入占比领先同业。2023 年底公司拥有国内青岛和海 外泰国两大生产基地，半钢胎海外产能占比为 57%，全钢胎产能均在海外，随着今年 摩洛哥基地的投产，预计未来海外产能占比还将进一步提升。从销售端来看，公司的 海外销售占比一直在 9 成左右波动，2024 年上半年海外收入占比为 89%。

公司的国内外市场盈利能力均位于行业前列。对比我国上市胎企的国内外盈利能力可 以发现，国内市场毛利率在行业竞争激烈的背景下大部分都呈现出震荡下滑的趋势； 海外盈利方面，第一批出海布局的赛轮轮胎、森麒麟和玲珑轮胎的海外毛利率仍然较 为领先。国内市场公司只销售半钢胎因而盈利能力相对较高且更加稳定，2024 年上 半年国内市场毛利率提升至 25.8%；海外市场公司受益于泰国基地的半钢胎双反税率 降低，2024 年上半年海外销售毛利率提升至 34.1%，显著领先其他企业。

作为率先布局海外的头部胎企，公司泰国基地的业绩稳定性较好。从国内胎企出海布 局的进程来看，赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟出海布局的时间较早，随着海外基地的 爬坡放量，几家企业海外子公司的经营业绩在 2020 年之前均呈现出稳步增长趋势， 公司的泰国基地在 2020 年收入维持在 25 亿元，净利润达到 8.2 亿元，净利率提升至 33%的历史高位。2021 年开始随着行业景气度下行叠加美国对东南亚地区“双反”政 策的执行，由于泰国地区税率相对较高，玲珑和森麒麟的泰国基地收入和利润有所下 滑；2023 年开始行业景气回升，公司泰国基地的收入和利润实现快速修复，2023 年 营业收入同比增长 53.8%达到 43.5 亿元，净利润同比增长 80.5%达到 8.5 亿元，净利 率从 2022 年的 16.6%修复至 19.5%；2024 年美国对泰国出口的乘用车胎双反税率下 调，公司泰国基地的盈利能力进一步提升，2024 年上半年营业收入同比增长 42.4% 达到 26.1 亿元，净利润同比增长 109.7%达到 7.1 亿元，净利率提升至 27.1%。

3. 降本增效，智能化生产标杆 

公司的销售费用率虽然相对同业较低，但对广告宣传较为重视。从客户结构来看，公 司的客户稳定性较强且大客户销售占比较高，前五大客户销售额占比一直在 40%以上， 国内其他轮胎企业的前五大客户销售额占比基本都在 30%以下，因而公司的销售费用 支出也相对较少，近几年广告费在销售费用中的占比在 20-30%，相对同业较高。

公司费用支出相对较低，运营管理能力较好。拆分公司的期间费用率，可以发现公司 的管理费用率一直维持在较低水平，2024 年前三季度管理费用率为 2.1%，研发费用 率呈现出稳步提高的趋势但是相对同业仍然较低。从存货和应收账款的管理来看，存 货周转率方面考虑到商用车胎的周转率一般相对较高因而贵州轮胎的存货周转率表 现也相对更好，由于公司产品以乘用车胎为主，因而存货周转率和乘用车胎占比较高 通用股份和玲珑轮胎更为接近；应收账款周转方面公司的表现位于同业中上游。

公司是业界较早推行智能制造的企业，智能制造水平在行业内具有示范效应。公司从 智能中央控制系统、智能生产执行系统、智能仓储物流系统、智能检测扫描系统、智能调度预警系统五个主要模块，打造覆盖研发及设计、生产制造及检测、仓储及信息 化管理的智慧工厂物联网体系，实现轮胎制造“自动化、信息化、智能化、数字化、 可视化、可溯化”。智能制造应用可有效提高设备利用率及产能利用率，大幅提升生 产效率、降低投资金额和生产成本、大幅减少用工人数、减少物流消耗、降低生产过 程中的人工干预、提高产品的均一性及稳定性、提高产品品质及品相。

依托智能制造降低用工人数，人工成本显著降低。公司建造的智能工厂自动化和信息 化的程度较高，从而降低了对工人的需求，对比各家轮胎企业的半钢项目规划，可以 发现公司生产单条轮胎的用工人数更少，并且成本结构中人工费用占比一直在 4%左 右浮动，同业其他公司大多在 5%-8%之间。

智能化生产助力公司降本增效，人均创收创利均持续领先同业。2018-2021 年期间公 司的人均创收维持在 200 万元左右，国内同业大多在 100-150 万元，近几年公司的人 均创收快速增长，从 2021 年的 192 万元提升至 2023 年的 261 万元；人均创利同样遥 遥领先，2023 年公司人均创利为 45.5 万元，国内同类企业基本都在 25 万元以下。 在未来国内人口红利递减，人工价格上涨的背景下，公司通过智能化改革有效地降低 人力成本，规避了人工价格提高带来的风险。