啤酒板块营收及展望分析

短期业绩压力释放，轻装上阵迎来年。

1.24Q3 总结：即饮终端疲软，短期业绩承压

餐饮压力加大，啤酒 Q3 收入、利润均承压。啤酒板块 24Q1-3 实现营收 605.2 亿元， 同比-2.0%；实现归母净利润 84.6 亿元，同比+6.7%，在需求及终端场景持续承压下板 块收入小幅下滑，而成本红利、部分公司降本提效贡献下利润实现正增长。其中 24Q3 单 季度啤酒板块实现营收201.0亿元，同比-3.3%；实现归母净利润26.3亿元，同比-3.0%， Q3 啤酒板块收入下滑幅度环比小幅增加，利润端年内首次出现单季度下滑。24Q3 中国 啤酒产量 1021.4 万吨，同比-4.1%，较 24Q2 中国啤酒产量同比-3.6%下滑幅度略加大， 24Q3 我们认为主要为 Q3 天气扰动延续，而消费力疲软餐饮终端下滑幅度进一步扩大， 啤酒板块 Q3 业绩压力较充分释放。

销量表现分化，结构升级放缓。量上，如前文所述啤酒行业 24Q3 产量-4.1%，环比走 弱，上市公司销量表现分化，青岛啤酒、重庆啤酒 24Q3 销量同比-5.1%、-5.6%，百威 中国压力更显著，24Q3 销量同比-14.2%；而燕京啤酒、珠江啤酒表现更优，24Q3 同比 分别+0.2%、+4.7%。价上，在结构升级的主力即饮渠道承压的背景下，啤酒企业高端 化升级进度放缓，其中青岛啤酒 24Q3 青岛品牌销量-4.1%，其中中高档-4.7%，吨价同 比-0.2%；重庆啤酒 24Q3 高档/主流/经济价格带收入-9.2%/-7.6%/+20.0%，吨价同比 -1.6%。燕京啤酒24Q3吨价基本持平；而珠江啤酒前三季度高档啤酒销量同比+14.81%， 远高于公司啤酒总销量同比+2.7%，24Q3 吨价同比+4.5%，吨价提升幅度仍亮眼。

成本红利持续，但受升级放缓、摊销压力增加等影响毛利率提升幅度收窄。啤酒板块 24Q1-3 毛利率同比+1.7pct 至 44.5%；其中 24Q3 毛利率同比+0.7pct 至 45.6%，24Q3 啤酒板块毛利率持续改善；但由于 24Q3 高端化升级放缓等，毛利率改善幅度收窄。吨 成本方面，珠江啤酒、青岛啤酒 24Q3 吨成本下降显著，分别同比-5.5%、-2.2%；燕京 啤酒 24Q3 吨成本基本持平；重庆啤酒 24Q3 吨成本同比+1.1%。综合吨价来看，由于 珠江啤酒吨价提升、吨成本改善均较显著，24Q3 毛利率同比+4.0pct，提升幅度亮眼； 青岛啤酒受益于吨成本改善 24Q3 毛利率同比+1.2pct；燕京啤酒 24Q3 毛利率基本持平； 重庆啤酒因吨价短期承压、吨成本小幅提升，24Q3 毛利率同比-1.4pct。 旺季费投小幅增加、竞争有序，毛利率提升对冲费率增加影响，净利率基本持平。费用 端来看，啤酒板块 24Q1-3 销售费用率同比+0.3pct 至 12.8%，其中 24Q3 销售费用率同 比+0.7pct 至 14.2%；管理费用率整体较稳定。旺季需求偏弱的环境下啤酒企业费用投 放整体增加，但整体费率提升幅度较小，行业有序竞争。净利率来看，啤酒板块 24Q1- 3 净利率同比+1.2pct 至 16.8%；其中 24Q3 净利率同比基本持平至 16.1%，成本红利 对冲短期销售费用率提升影响，板块净利率稳定。其中燕京啤酒 24Q3 因费用率改善净利率同比+2.0pct；珠江啤酒 24Q3 毛利率改善亮眼，但费用率小幅提升下净利率同比 +0.6pct；青岛啤酒因费率提升、重庆啤酒因毛利率短期承压24Q3净利率同比小幅下降。

2.展望：淡季企稳向好，2025 年轻装上阵

基数压力再下降，等待需求复苏催化。2023 年 A 股啤酒板块收入增速逐季下降，23Q4- 24Q3 持续四个季度啤酒板块收入同比负增长，充分反应需求偏弱、即饮终端疲软的基本 面压力。展望四季度及明年，行业基数压力再下降；且当前一系列经济刺激政策有望出台，我们认为随着政策落地及传导，消费力及餐饮终端修复有望带来啤酒量、价双重提 振，行业结构升级进程或再加速。

大麦、包材成本红利或持续释放。由于啤酒企业多在年末锁定下年大麦成本，2023 年大 麦成本仍处于高位，2024 年成本显著下行；当前进口大麦价格仍低于 2023 年底，预计 2025 年大麦成本或继续下行。包材方面，2024 年铝材价格略上行，但瓦楞纸、玻璃价 格同比降幅更显著，包材成本整体或向好。我们认为 2025 年啤酒行业成本红利有望持 续，增厚利润端表现。

2025 年轻装上阵，旺季业绩有望加速，关注历史超额收益窗口期。复盘来看，2020 年 以来，啤酒板块相对于食品饮料行业的超额收益窗口期均为 2-3 月启动，持续时间及幅 度因旺季表现差异有所波动；2024 年因高基数及需求不振，板块无显著超额收益。今年 啤酒旺季以来板块基本面持续承压，股价与估值持续回调，“ 924 新政”后板块估值率先 修复，后续进入基本面修复拉动股价上行的第二阶段。我们认为啤酒企业 2025 年将轻 装上阵，旺季在极低基数及需求恢复共振下，啤酒销量有望重回正增长、即饮终端修复 拉动结构升级加速，业绩表现有望加速，为股价表现提供基本面支撑，建议关注窗口期 内啤酒板块实现超额收益的机会。