中国神华股权结构、经营表现及护城河分析

全产业链布局的能源巨头。

1. 央企背景、产业链一体化运营

公司具有国资央企背景，是 A+H 股上市公司。中国神华能源股份有限公司（简 称中国神华或公司）成立于 2004 年 11 月 8 日，是国家能源投资集团有限责任 公司（简称国家能源集团）旗下 A+H 股旗舰上市公司，H 股和 A 股股票分别于 2005 年 6 月 15 日、2007 年 10 月 9 日在香港联交所、上海证交所上市。截至 2024 年 Q3，国家能源集团持股 69.52%，公司实控人为国务院国资委。

母公司优质资产持续注入。自成立以来，公司持续整合母公司国家能源集团在煤 炭、电力、运输等领域的优质资产，以及集团外相关的优质标的，积极布局上下 游产业，通过资产注入、兼并收购等方式壮大公司的业务规模，逐步发展为全产 业链运营的综合能源巨头。

公司深耕煤炭上下游产业链。当前公司主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、 铁路、港口、航运七大板块业务，利用自有运输和销售网络，以及下游电力、煤 化工和新能源产业，实行跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营模式。

2. 低负债高分红、三项费用率处于行业较低水平

煤炭、电力、铁路业务是公司主要利润来源。2023 年公司煤炭、电力、运输、 煤化工业务占营收（未扣除内部抵消）比例分别为 64%、22%、13%、1%；2023 年公司煤炭、电力、运输、煤化工业务占利润（未扣除内部抵消）比例分别为 72%、12%、16%、1%。

公司资产负债率处于行业最低、分红率处于行业第二。中国神华资产负债率保持 在较低水平，2024Q3 的资产负债率为 24%，在煤炭为主业的上市公司中处于最 低的水平；2021-2023 分红率分别为 100%、73%和 75%，平均分红率为 83%， 处于煤炭上市公司第二，公司规定 2022-2024 年现金分红比例不低于当年归母 净利润的 60%。

公司三项费用率处于行业较低水平。对比市值在千亿以上的其他 3 家煤炭龙头企 业（陕西煤业、中煤能源、兖矿能源），中国神华的管理费用率、销售费用率、 财务费用率均处于较低水平，体现出公司费用管控能力较强。

3. 资源、规模、一体化构筑坚固护城河

3.1 资源禀赋优越，吨煤成本处于行业最低水平

公司煤炭产量位于上市煤企第一，储量位于第二。2023 年中国神华煤炭产量 3.25 亿吨，居所有煤炭上市公司第一；公司保有储量 326 亿吨、可采储量 134 亿吨， 公司保有储量及可采储量在上市公司中居于第二位，按可采储量与 2023 年产量 计算，公司煤炭平均可采年限为 41 年。

公司自产煤吨煤成本处于上市煤企第一低。根据各公司 2023 年年报披露的产量 及煤炭业务营业成本，中国神华自产煤吨煤成本为 179 元/吨，位于 24 家上市 煤企第一低（不考虑煤种为褐煤的电投能源）。公司 2017 年以来吨煤成本较为 稳定，2021 年由于环境、安全生产要求趋严，公司吨煤其它成本（主要是维简 费、安全生产费、矿山地质环境治理恢复与土地复垦基金）显著上升，同时燃料、 人工成本也有一定程度的提高，导致 2021 年公司吨煤成本显著提升。

3.2 公司煤炭产能仍有增长潜力

截至 2023 年底,公司矿井总产能 3.52 亿吨，权益产能 3.00 亿吨。国内煤矿资产 方面，截至 2023 年底，公司拥有处于在产状态的煤矿 25 家，煤矿核定产能共 计 3.52 亿吨，权益产能达到 3.00 亿吨。其中产能 800 万吨/年及以上的特大型 矿井 17 座，占总产能的 94%，表明公司产能结构中先进产能占主导地位。 公司全资持有的矿井中，3 座于 2022 年核增产能、1 座于 2023 年核增产能。 2022 年 4 月，神山、青龙寺、黄玉川三处煤矿分别获批核增 60 万吨、100 万吨、 300 万吨；增幅分别为 100%、33.33%和 30%。2023 年，李家壕煤矿产能由 600 万吨/年核增至 800 万吨/年，增幅 33.33%。

集团未上市产能存在注入预期，叠加公司新项目进展顺利，公司远期仍有增产潜 力。公司 2004 年与控股股东国能集团签订《避免同业竞争协议》，2018 年 3 月签订《避免同业竞争协议之补充协议》，2023 年 4 月再签订《避免同业竞争 协议之补充协议（二）》。根据协议内容，中国神华可以优先对原神华集团及其 附属企业的 14 项资产启动收购工作。

3.3 新项目推进支撑公司发电量增长

公司自建和收购并举，发电装机容量稳步提升。2011-2018 年公司总装机容量持 续增长，八年间通过自建和并购实现装机规模复合增速 66.47%。2015 年，公 司实现装机规模的大幅增长，新增装机容量高达 8730 万千瓦。2019 年公司与 国电电力组建合资公司的交易完成，部分电厂不再并表导致装机容量明显下降。

公司发电业务维持较高资本开支水平，未来电力装机容量有望稳步增加。2023 年，公司资本开支总额为 419.59 亿元。主要用于矿业权获取、煤矿生产设备购 置；湖南岳阳电厂、广东清远电厂一期等发电项目；铁路扩能改造工程建设、铁 路电气化改造工程建设、机车购置；以及煤制烯烃升级示范项目等。未来公司电 力业务仍将有较大规模的增长，根据公司资本开支计划，未来主要资本开支将投 向电力业务，2024 年资本开支计划 368 亿元，其中电力业务占 172 亿元，煤炭 业务占 98 亿元，运输业务占 68 亿元，煤化工业务占 24 亿元。

目前公司发电分部以火电为主、清洁能源为辅，大力推进新能源项目发展。截至 2023 年底，神华集团已投运光伏发电项目 77 个，发电机组装机容量 4463.4 万 千瓦，较 22 年底新增 433.3 万千瓦。其中燃煤发电机组总装机容量 4316 万千 瓦，同比增长 10.21%，占公司总发电机组装机容量的 96.71%。公司已规划、 在建、投运新能源项目合计约 361 万千瓦，完成光伏、风电、氢能装备制造等 37 个新能源项目的并购投资，公司累计收到项目退出收益 0.98 亿元。

3.4 公司铁路、港口业务量稳步增长

公司铁路周转量稳步上升，积极拓展对外运输服务。2023 年铁路货运周转量达 到 3094 亿吨公里，较 2022 年增长 4.0%。同时，公司铁路毛利率持续维持高位 水平，2023 年公司铁路业务毛利率为 37%，在六大分部中排名第二，仅次于港 口业务（44%）。按照合并抵消前口径，铁路业务 2023 年毛利达到 159 亿元， 在公司总毛利中占比 13%，在六大分部中居于第二。

公司拥有三大自有港口，港口分部对外交易收入占比不断提升。公司港口资产主 要包括黄骅港、神华天津煤码头和神华珠海煤码头三个港口，2023 年自有港口 总下水量约 1.99 亿吨（黄骅港 1.56 亿吨、天津港煤码头 0.43 亿吨）。港口分 部外部客户收入占比从 2015 年的 8%提升至 2022 年的 30%，2023 年对外交易 收入额达 20.17 亿元。港口分部外部客户收入占比的提升，有助于调配闲置产能， 进一步完善公司“大物流”战略。