中国神华的核心优势在哪？

整合资源巩固龙头地位，深入一体化布局。

1.龙头地位稳固，量增空间可期

公司煤矿规模领先，煤种以动力煤为主，资源集中分布于内蒙古、陕西等地。根据公司公告，截至 2024 年末，公司拥有的 六大主矿区煤炭保有可采储量合计达 150.9 亿吨，证实储量达 37.5 亿吨。公司作为国内头部梯队上市煤企，生产规模始终 处于领先地位，2024 年产量达 327.1 百万吨，在我们梳理的 30 家上市煤企总产量中占比高达 25%。

经我们的梳理，目前公司并表的在产矿井共 29 座，在建 3 座，远期规划新街台格庙矿区新街三井-八井项目，合计在产产 能达 36600 万吨，在建产能 2600 万吨（计划 2028-2029 年建成投产），远期拟建产能 4000 万吨，在产矿井中，产能在 800 万吨/年及以上的大型矿井达 18 座，占总在产产能的 90.2%。 在建项目除子公司杭锦能源的塔然高勒井田外，主要有新街台格庙矿区的新街一井和二井两大项目，年产能均为 800 万吨/ 年，公司持股新街台格庙矿区 60%的比例，一井和二井项目预计总投资分别为 150.5 亿元和 146.8 亿元，2025 年计划资本 开支均为 8 亿元，两个项目计划在 2029 年建成。

2023 年公司启动收购母公司国家能源集团所持大雁矿业 100%股权和杭锦能源100%股权的工作；2024 年 8 月，大雁矿业 100%股权划转至杭锦能源，成为杭锦能源全资子公司；2025年公司完成对杭锦能源100%股权收购。杭锦能源及大雁矿业 拥有 3 座已投产煤矿、产能 1570 万吨/年，在建矿井 1 座（塔然高勒井田）、产能 1000 万吨，预计2028 年建成、2029 年 达产。2025 年公司完成对集团的杭锦能源和大雁矿业股权收购后，现有在产产能合计达366 百万吨/年。

公司煤炭产量整体呈现稳步增加态势，2020-2024 年公司煤炭产量和自产煤销量年复合增速分别达 2.9%和 2.5%。近年来 有产能增量的项目包括：2022 年，神山露天、黄玉川、青龙寺三处煤矿分别获批核增 60 万吨/年、300 万吨/年、100万吨/ 年产能；2023 年，保德煤矿产能由 500 万吨/年提高至 800 万吨/年；2024 年，神山露天煤矿产能由 60 万吨/年核增至 120 万吨/年。除生产销售自有矿山煤炭外，公司利用自建的运输通道和完善的贸易渠道同时进行外购煤销售，外购煤主要用于 调节供需和利用平台优势扩大整体煤炭销售规模，只赚取短期内的买卖贸易溢价差和小额代买服务费，因此外购煤销量受 市场煤价和行业供需现状的影响较大。2025 年上半年，在山西煤炭产量回升、供应充足和动煤需求偏弱的情况下，市场煤 价快速下跌，公司外购煤销量降幅较大，但外购煤利润低，对公司整体毛利影响较小。

2.售价有韧性，利润空间仍可观

售价端：公司以经营动力煤为主，长协占比高，自 2017 年我国动力煤执行“基准价+浮动价”的长协定价机制以来，公司 煤价变动幅度基本介于长协价和市场价变动幅度之间，在煤价下行期体现出一定的价格韧性。其中，公司自产煤单吨售价 和毛利润较外购煤相对平稳，外购贸易煤受市场供需基本面的短期变化影响较大，25H1 公司自产煤和外购煤售价同比分别 下降 9.30%和 18.36%。

成本端：2025H1公司自产煤生产成本主要受人工成本和其他成本（维简安全费、洗选加工费、矿务工程费等）等的增加而 较上一轮供给侧结构性改革前的 2014 年整体抬升了 50 元/吨，加上运输成本后的销售成本抬升了 71 元/吨，公司作为国内 动力煤龙头，上行的成本曲线也为煤价底部提供一定支撑。相较于可比公司，公司自产煤单位销售成本位于合理水平，处 在产量加权平均成本线的附近；同时相较于当前的市场煤价，在该销售成本下，公司自产煤仍有较为可观的利润空间。

3.“煤+电+化+运”构筑产业链闭环

公司以煤炭业务为基石，逐步拓展加深煤炭+电力+运输+煤化工的一体化业务布局，形成动力煤上下游产业链闭环。一体 化发展的优势主要体现在，一方面，利用自有煤炭作为原料布局煤电业务和煤化工产品，有助于平滑煤价波动对公司业绩 造成的较大影响；另一方面，利用自建的铁路、港口码头和船舶航运体系，保障煤炭的运输周转流畅，同时有助于实时获 悉市场煤炭供需情况，及时做出产销调整，从而减少不必要的库存积压等情况的发生。 2024 年，发电分部耗用公司自有煤炭 73.6 百万吨，占发电分部总耗煤量的 76.3%，占公司煤炭总销量的 16%；煤化工分 部所需煤炭全部来自公司自有，2024 年耗用煤炭 4.6 百万吨，占公司煤炭总销量的 1%。2024 年公司煤炭分部营业收入合 并抵销前后相差 501.6 亿元，主要因部分煤炭用于内部发电分部。2024 年公司合并抵销前的煤炭运输成本约 552亿元，而运输分部营业收入合并抵销前后相差约 418.6 亿元（2024 年合并抵销前公司运输业营收约 550 亿元、合并抵销后营收约 131 亿元），公司内部煤炭运输成本抵销了大部分运输分部的营业收入。

发电分部：随着公司新建火电项目的投产，燃煤发电总装机容量逐年抬升，且在燃煤机组性能提升和调峰需求下，发电机 组平均利用小时数较 2019 年有显著提升，2019-2024 年燃煤发电机组总售电量年复合增速达 10%。近两年售电价格虽有 所下滑，但因原料煤价处于下行期，公司燃煤发电单位利润保持在较为稳定的水平。

公司燃煤售电成本：公司燃煤发电的原料煤有近80%来自自有煤炭（包含自产煤和外购煤），原料保障能力强，市场煤价的 下跌在一定程度上可降低发电分部煤炭原料成本。同时，发电分部售电标准耗煤量呈现逐年下降趋势，有助于降低原料成 本。燃煤发电中的燃料成本占比高，煤炭和火电业务的利润存在较高互补性，且因电价较煤价调整相对滞后且可调整幅度 较小，因此存在“煤电顶牛”的问题（即市场煤价和计划电价间的利益冲突，煤价波动造成的煤企和电力企业利润跷跷板 式震荡），而煤电一体化发展有助于熨平煤价波动过程中公司电力业务和煤炭业务的利润，化解“煤电顶牛”的价格矛盾和 利益冲突，从而实现煤电业务的双赢。

公司继续深入布局电力业务，在建煤电项目投产在即。经梳理，公司在建煤电项目中，有望在2025年下半年投产的燃煤机 组总装机规模达 4700MW，较 2024 年公司燃煤机组总装机容量 43184MW 提升 10.9%，其中印尼南苏电厂燃煤机组已经 在 2025 年 7 月通过 96 小时试运行，移交商业运营；其他在建项目合计 4640MW 的总装机容量有望在 2026 年投产，另有 两大较大规模电厂扩建项目已获核准，公司整体燃煤发电业务规模有望持续扩大。

运输分部-铁路：公司现有在运营的铁路线 8 条，分别是包神铁路、神朔铁路、甘泉铁路、大准铁路、巴准铁路、准池铁路、 朔黄-黄万铁路、黄大铁路，运输路线途经内蒙、陕西、山西、河北、天津、山东等多个省份，自有铁路运输体系有助于及 时跟踪煤炭市场供需情况，从而调整生产销售节奏。2021 年以来，公司自有铁路运输周转量维持在 300 十亿吨公里左右。

运输分部-港口：公司拥有黄骅港和天津煤等多个综合港口和码头，总装船能力约 2.7 亿吨/年，自有码头总装船量保持较为 稳定的水平，其中黄骅港全年装船量在 210 百万吨左右，25H1 完成装船量 107.6 百万吨、同比下降 2.2%；天津煤码头全 年装船量在 45 百万吨左右，25H1 完成装船量 21.8 百万吨、同比小幅下降 0.5%。航运：公司拥有约 2.24百万载重吨自有 船舶的航运船队，深化拓展一体化协同创效，保障保供运输任务的完成，2025H1 完成航运货运量约 49.9 百万吨，同比下 降约 24%，主要是业务结构调整和航线结构变化。

公司在建的运输项目主要包括神朔铁路扩能改造工程全长 270 公里、货运量 3 亿吨/年，东月铁路全长 128.7 公里、货运量 6580 万吨/年，黄骅港五期工程（5000 万吨下水能力）和天津港二期工程（3500 万吨煤炭和 1800 万吨矿石通过能力），东月铁 路、黄骅港五期、天津港务二期项目均已获得核准批复，未来有望进一步完善公司煤炭和矿物运输网络。

煤化工分部：公司现有煤化工业务主要聚焦在包头煤化工煤制烯烃项目，主要产品包括聚乙烯（生产能力约 30 万吨/年）、 聚丙烯（生产能力约 30 万吨/年）及少量副产品（包括工业硫磺、混合碳五、工业丙烷、混合碳四、工业用甲醇、精甲醇 等）。2024 年，包头煤化工煤制烯烃升级示范项目（生产能力75 万吨/年）建设有序推进，该项目预计总投资171.5亿元、 2025 年计划资本开支 50 亿元。公司聚烯烃产销量整体较为稳定，2024 年受煤制烯烃生产设备检修影响，聚烯烃产销量有 所下降，2025 年上半年同比大幅回升，销量逐步恢复至往年正常水平。 由于国内聚烯烃产能持续释放，供应呈现出相对过剩的格局，2019-2020 年炼化一体化项目逐步落地，叠加 PDH 制聚丙烯 的轻烃装置投产，聚烯烃产能快速扩张，市场从寡头垄断向充分竞争发展，聚烯烃产品售价和毛利率持续回落。

4. 拟规模化收购集团资源开启新成长

2025 年 4 月 8 日国务院国资委表示，将全力支持推动央企及其控股上市公司不断加大增持回购力度，同时加大对央企市值 管理工作指导。同日，国家能源集团宣布，积极支持控股上市公司高质量发展，下一步集团将持续支持各控股上市公司推 进资产整合，兑现同业竞争承诺，实现优质资产向上市公司集聚。 2025 年 8 月 16 日，公司发布《中国神华能源股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》， 拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产并募集配套资金。本次交易 涉及的重组标的多达 13 家，包括“国源电力、神华煤制油化工公司、新疆能源、乌海能源、包头矿业、神延煤炭、晋神能 源、平庄煤业、煤炭运销公司、港口公司、航运公司、电子商务公司、内蒙建投”。截至 2024 年底，标的资产合计总资产 为 2583.62 亿元（占中国神华收购标的资产前的 39%），合计归母净资产为 938.88 亿元（占中国神华的 27%）；2024年度， 标的资产合计实现营业收入 1259.96 亿元（占中国神华的 37%），合计扣非归母净利润 80.05 亿元（占中国神华的 13%）。 若此次大额交易顺利完成，中国神华的“煤电化运贸”纵向一体化程度将显著提升，综合能源龙头地位将进一步巩固。 其中，新疆能源下属新疆准东露天煤矿截至 2025 年最新核定产能已达 3500 万吨/年，是国内第二大露天煤矿，可采储量超 过 20 亿吨，其开采的 31 号不粘煤具有低灰、特低硫、中高热值的特性，是优质化工及动力用煤；此外，标的公司中还包 括有新疆红沙泉一号露天煤矿（核定产能 3000 万吨/年）、新疆黑山露天煤矿（核定产能 1600 万吨/年）、内蒙古贺斯格乌 拉南露天煤矿（核定产能 1500 万吨/年）等国内煤炭产能及资源储量领先的大型煤矿。