中国神华发展历程、股权结构与经营表现如何？

煤炭行业龙头，强业绩韧性+高分红兑现。

1. 国资委控股企业，煤炭规模领先

公司成立于 2004 年 11 月 8 日，2005 年 6 月于港交所上市，2007 年 10 月于上交所上市，通过收购央企母公司旗下经营煤 炭、电力、运输等业务的优质公司，构筑煤炭行业中的领先地位。2017 年，母公司神华集团与中国国电集团联合重组，神 华集团更名为国家能源集团，重组后的集团吸收合并中国国电，补强了公司煤电一体化产业链。目前公司以煤炭产品为基 础，形成了煤炭“生产—运输（铁路、港口、航运）—转化（发电及煤化工）”一体化运营模式。

股权结构方面，公司是国务院国资委控股的央企，所属集团煤炭资源排名前列。截至 2025 年 8月 1 日，国家能源投资集团 持有公司 69.52%的股权，实际控制人国务院国资委通过控股国家能源集团间接持有公司 62.57%股权。国家能源集团生产 规模在我国煤炭集团中排名第一，据中国电力报，2025 年上半年国家能源集团产量达 30589 万吨，同比小幅下降 1.0%， 市占率为 12.7%（计算口径是国家能源集团产量占规模以上企业原煤总产量的比重）；据公司公告，中国神华 2025 年 1-6 月商品煤产量为 165.4 百万吨，占集团总产量的 54.1%。

2.进行中期分红，强化股东回报

公司作为央企集团控股的国内煤炭领先企业，积极响应国家鼓励上市企业合理提高分红率、强化投资者回报的倡导，近年 来保持现金分红率在 70%以上，且呈现逐年提高趋势，保障高现金分红额的兑现，在煤企中起到带头作用。2025年，公司 董事会建议提高最低现金分红比例、适当增加分红频次，2025-2027 年度每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现 的归属于公司股东净利润的 65%，并适当考虑中期分红。2025 年 8 月 30 日公告，公司进行 2025 年中期利润分配，每股 派发现金红利 0.98 元（含税），拟派发的现金红利总额占2025H1 归母净利润的 79.0%。截至 2025年 10 月20 日，公司股 息率（TTM）约为 7.7%，高于十年期国债利率 5.8 个百分点左右。公司高长协占比和上下游一体化经营模式下，业绩呈现 较强韧性，这是保障高分红兑现的关键，在低利率环境延续的预期下，我们认为资源优质、业绩韧性好、高分红兑现率高 的煤企仍具备一定配置价值。

3. 货币资金充裕，资产结构优化

公司资产负债率和有息负债率自 2016 年供给侧结构性改革以来整体呈现下行走势。一方面，煤价在 2016 年供给侧改革后 整体价格中枢有所抬升，同时在 2020 年下半年-2022 年疫后经济复苏的情况下，煤炭行业经历了阶段性供需错配的煤荒， 价格高涨，中枢再次抬升，从而使公司利润和资产逐步增厚；另一方面，公司在煤价中枢抬升、资金增厚的过程中加大了 有息负债的偿还力度，资产负债结构持续优化，近年来货币资金已远超有息负债额，整体资金流充裕，现金回流情况较好。

公司财务费用和利息费用规模和相应费用率持续下行至低位。随着公司资产负债结构优化和有息负债规模减少，2016 年2021 年财务费用和利息费用大幅下降，对应相关费用率持续降至低位，近年来维持低位震荡，体现出公司优异的控费能力。

近年来，公司整体资本开支规模有所增加，主要用于进一步扩大煤炭、发电、运输业务版图，但期末现金余额仍可较充分 地覆盖资本开支，反映出公司较好的资金状况。近两年，公司煤炭业务资本开支主要用于获取新街台格庙矿区新街一井、 二井采矿权和相关基础设施建设，支付神东矿区寸草塔煤矿深部资源采矿权首付款，以及杭锦能源塔然高勒矿井的建设。 发电分部资本开支主要包括建设江西九江电厂二期、广东清远电厂二期、广西北海电厂二期等在建火电项目。运输方面， 主要用于东月铁路等煤炭外运专线建设、黄骅港（煤炭港区）五期工程、神朔 3 亿吨扩能改造工程等。

4. 长协销售模式，盈利能力强劲

公司业绩表现和市场煤价具高相关性，呈现周期性特征。 2013-2015 年煤炭寒冬期，经济增速放缓，煤炭产能相对过剩，叠加低价进口煤冲击，煤价下行导致公司业绩承压。 2016-2018 年供给侧结构性改革期间，国务院出台《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，自 2016 年起，力 争用三到五年时间，退出产能五亿吨左右、减量重组五亿吨左右；严格控制煤炭新增产能，从 2016 年起，3 年内原则上停 止审批新建煤矿项目；煤矿要按照全年作业时间不超过 276 个工作日重新确定煤矿产能。行业高能耗过剩产能加速出清， 煤价回升，公司营收规模同步走高。

2021-2022 年供需阶段性错配矛盾激化下，煤价异常高涨。2021 年，内蒙煤管票和安全严监管限制产量增加，煤炭行业经 历了疫后经济复苏、电力需求高增导致的阶段性供不应求，以及 10 月增产保供逐渐兑现后的重回宽松；2022 年，俄乌冲 突导致全球能源危机爆发，能源价格联动上涨，加上夏季用电旺季逢多地旱情严重影响水电供给，火电需求高增带动耗煤 量提升，煤价呈季节性大幅走高的行情。煤炭整体市场价格中枢的抬升带动公司营收增幅显著。 2023 年-2024 年，保供工作加强落实，电厂煤炭库存天数拉长，叠加进口煤量增加，供应相对宽松，煤价逐步回落，但公 司保持高占比的长协销售模式，2024 年月长协和年长协占比分别达 33.7%和 53.6%，长协模式下的销售价格稳定性相对好， 同时公司通过上下游一体化经营平抑了煤价对于整体业绩的影响，2023-2024 年公司营收仅同比下降 0.42%和 1.37%。 2025 年上半年，下游火电发电量受暖冬电力需求偏弱以及核电和新能源发电增长的挤占而同比下滑，动力煤港口库存累高， 煤价超预期走低，25H1 公司营收同比下降 18.34%。7 月-8 月，正处夏季耗煤旺季，高温天气带动火电需求回升，动力煤 消耗量增加，港口库存加速去化，从而驱动煤价回暖。

2024 年公司销售毛利率虽受煤价下行影响而下降，但仍保持在 30%以上，和上一轮供给侧结构性改革前的 2014 年毛利率 水平相近，25H1 销售毛利率回升至 35%以上；同时因资产负债结构优化和 2022-2023 年大额有息负债的偿还，支付利息 费用压力减小，销售净利率自2022年以来抬升至20%以上，体现出较强劲的盈利能力，以及当前煤价水平仍有盈利空间。