亿联网络业绩表现及股价复盘

极佳分红回报率/增速，可解释的波动。

1.业绩波动：两次原因可解释

上市以来，亿联网络常常收入与增速超过 30%，但有两个时间窗口均在波折。 第一个区间发生在 2020 年，管理层总结的原因是外部特殊环境。 2020 年报指出“同时受公司市场展会及差旅计划延缓等的影响”，“实现净利润 12.79 亿，同比增长 3.52%。受新冠疫情影响“。还指出：“桌面通信终端方面，报告期内实现 销售收入 21.01 亿元，同比下滑 1.15%。桌面通信终端适用于固定办公场景，因此，短期 业绩受疫情影响较为明显，随着下半年疫情对经济活动的影响逐步减弱，该产品线的业绩 也逐渐呈现复苏态势”。 事后看，尽管 2020 年的季度增速存在波折，但 2021-2022 年均良好成长。管理层对 外部原因的正面评价也应当较为中肯。“2020 年由于新冠疫情的影响，从软端的远程视频 会议产品开始，大部分企业均加速了企业内部的数字化进程”。

第二个区间是 2023 年，公司的解释是全球宏观原因，我们可以找到论据。 2023 年半年报指出“净利润 10.29 亿元，较去年同期下降 9.44%。报告期内，宏观经 济走势偏弱导致行业需求出现一定波动， 公司业绩同比有所下滑”。 尽管管理层并未深究全球宏观的外部原因，但我们认为，由于美国采用了加息的货币 政策，会促进高景气、高物价，也会适度抑制需求。我们把美联储预期收益率、美股七仙 女经营净现金流增速、亿联网络每个半年披露的收入增速，绘制到一张图上，可以得到： 1） 亿联网络来自美洲、欧洲、其它地区的增速在 2023H1 基本一致，说明这是一个 全球普适的趋势。 2） 该趋势与美股 Magnificent 7（七仙女）类似，且与美联储目标利率相关。

可见，亿联网络的商业模式有较大优势（第一章论述），长期业绩数据优异，两次偶 然波折也可以解释（第二章论述）。投资者应当分析其底层原因，并在低迷时投资，而不 必一味的跟踪月度景气。实际上，月度景气不能解释公司起落的原因，且略有滞后。

2. 财务：强库存管理，现金流凸显配置价值

现金流充沛稳定，内生增长稳健。由于公司直接融资完全为上市首发融资，此后未进 行股权再融资，且公司在原本的轻资产运营模式基础上，自主投资建设智能产业园，采用 外协加工厂入驻产业园集中生产的模式，产线投入较小，故经营现金流可较好地反映其现 金创造能力。比较公司经营现金流与归母净利润，可以发现，2014 至 2024H1“经营净现 金流/归母净利润”均值约 86%，且大多数年份该比例在均值以上。

销售回款率高，体现强资金周转能力、强现金流管理能力及强话语权。2014 至 2024H1 “销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”均值约 96%，且大多数年份该比例在均值以上。 因此公司抗风险能力强，坏账风险低，同时体现公司向下游拥有较强话语权。 采用渠道经销模式，全球分销网络成熟广泛。公司利用全球授权经销商网络在全球六 大洲 106 个国家及地区销售产品，与授权经销商建立并维持着长期稳定的业务关系，对授 权经销商的有效管理使公司可以有效控制、拓展及巩固公司的全球销售渠道。

随着业务的 增长，公司致力于与知名的授权经销商保持长期的合作关系，同时扩展更多不同细分市场 领域的授权经销商，以扩大公司全球销售网络，争取更大的市场机遇。 加强下游库存管理，控制季度波动风险。23 年 7 月公司自主投资建设的智能产业园落 成，设有完善的质量控制体系，全程介入外协厂管理，持续提升工厂能力。目前，公司三 条产品线的库存均保持在合理水平。公司高度重视库存管理的优化提升，自 2023 年开始实 施了一系列更为精细化的管理措施，以确保库存水平的合理性。

同时，公司将持续监控市场动态和经销商库存情况，谨慎把握库存，确保既能满足业 务发展需要，又能保持库存的健康状态。24H1 存货周转天数已回落至 138 天，净营业周 期 98 天。公司能够实时掌握经销商的销售和库存数据，从而对验证市场策略的有效性和及 时调整起到支撑。库存管控原则主要基于：（1）不能存在断库存风险，有利于与客户构建 长期信任；（2）不过度压库存，不过多占用经销商的现金流。

3. 历史指引未来：数次超越行业的原因

复盘公司自上市以来股价，整体较为平稳，分析几段波动区间原因： （1）2019 年中：中美经贸摩擦升级，市场预期公司将迫于关税压力转移产线至美国， 或将大幅提高生产成本。根据中国政府网，美国政府宣布，自 2019 年 5 月 10 日起，对从 中国进口的 2000 亿美元清单商品加征的关税税率由 10%提高到 25%。其后根据公司公告 回应等验证，公司产品未收到加征关税政策的影响，悲观预期消除。（2）2020 年初：需求低迷，公司业绩承压。20Q2 公司营收同比下滑 14%，归母净 利润同比下滑 19%，市场对全年业绩预期较为悲观。但由于公司推出云办公终端产品线， 积极发展会议产品等第二曲线，20Q3 起业绩修复超预期，需求低迷情况下，2020 全年仍 达成了营收同比 11%增长。

（3）2020 年中：交易所连续下发两封问询函，激发市场对公司财务质疑。根据深交 所公告，2020 年 4 月 15 日与 18 日，交易所针对公司年报及转增股本预案发布问询函。 亿联网络于收到问询函后的几天内迅速回复了 2 次，其中包含一次 70 页的详细回复文件， 同时中金公司持续督导，给出核查意见，回复和核查均完备详实，一定程度上缓解或消除 市场质疑。 （4）2021 年-2023 年：海外需求承压，市场频繁跟踪公司月度数据，股价受月度间 波动较大影响，市场担忧需求不及预期导致公司业绩承压。事实上公司 2021-2022 年业 绩高增，营收同比均实现超 30%增长；处于销库存周期的 2023 年也能基本维持稳定，无 大幅下滑，业绩证明市场无需担忧。

当前节点，海外企业通信需求修复，同时库存已逐步回到正常水位，公司 24 前三季度 业绩表现亮眼，实现营收同比增长 27.5%，归母净利润同比增长 27.9%。此外，估值处于 历史低位，修复空间显著。