世运电路主要产品、股权结构、营收及竞争壁垒在哪？

全球化 PCB 制造厂商，稳健经营近 40 年。

1. 电路板领军企业产品能力完备，重点深耕新能源车和 AI 赛道

深耕 PCB 制造领域近 40 年，精准卡位新能源汽车赛道。广东世运电路科技股份有限公 司始建于 1985 年，经过 39 年的发展，目前已经发展成为员工约 6000 人、年产能超过 500 万平方米、年销售额超过 45 亿元的电路板制造企业。公司集研发、生产和销售为一 体，专业生产双面板、多高层板、HDI、软板、软硬结合板、金属基板等线路板，产品广 泛应用到不同的领域，包括汽车、工业、消费、电脑及周边产品、通讯和医疗类产品等。 目前在公司的业务板块中，汽车电路板占比最高，尤其是在新能源汽车方面，公司提前 布局，取得一定优势。公司主要客户有特斯拉、松下、三菱、博世西门子、戴森、丰田、 大众等国际知名企业。

股权结构保持稳定，董事长佘英杰为实际控制人。公司的控股股东为新豪国际集团有限 公司，新豪国际集团有限公司的实控人为公司董事长佘英杰 100%控股，董事长通过新 豪国际集团有限公司持有公司 47.91%的股份。此外，公司还通过多家关联企业和投资平 台间接持有公司股权，这些企业在不同层级持有公司股权，形成多层次的控制体系。截 止 2024 年中报，前十大股东持股占比 62.51%，股权结构集中。

突破现有能力圈，积极在人工智能发展浪潮中把握新机遇。公司多年前已在发展高多层 及高密度互联（HDI）硬板技术，自 2013 年开始成立专门的生产车间负责 HDI 产品研 发、生产，其后在 IPO 募投项目以及可转债募投项目均设有 HDI 生产线。目前，公司已 经实现了 28 层 AI 服务器用线路板、24 层硬板、5 阶 HDI（包括任意层互连）、6oz 厚铜 多层板、多层软板、多层 HDI 软硬结合板的批量生产能力，已基本覆盖主流 AI 服务器 所需 PCB 的工艺要求。国际科技产业领先客户提出的自研超级计算机系统项目为公司积 累了 AI 服务器相关 PCB 产品的成功生产经验，公司目前正在积极导入其他 AI 服务器 头部客户。

2. 公司管理经营稳健，海外市场营收占比持续高企

营业收入稳健增长，归母净利率受到短期原材料价格上涨和汇率波动影响。公司 2019 年 -2024 年 H1 营业收入同比增速持续为正，前几年大环境不利的情况下亦不改增长趋势， 公司 2024 年 H1 营业收入 23.96 亿元，同比增速 11.38%。公司归母净利润 2021 年同 比增速为-30.97%，我们认为主要系公司境外业务较多受到人民币升值出现大额汇兑损 失以及原材料价格上涨所致，2022 年公司净利润同比增速恢复，2024H1 公司归母净利 润 3.03 亿元，同比增速 54.49%，PCB 行业景气度持续向好。

公司海外营收占比持续保持高位，刚挠结合板营收占比提升。受益于深度绑定的境外大 客户，公司海外营收占比持续保持较高水平，2019 年-2024H1 公司海外营收占比分别为 89.12%、85.56%、79.83%、82.98%、80.41%和 79.30%，基本上保持在 80%及以上。 公司销售产品中，硬板持续占主导，2024 年 H1 公司销售产品结构显示刚挠结合板营业 收入占比提升，我们认为其主要是刚挠结合板具备诸多优势如可以使空间使用最大化、 重量最小化和可靠性较高，未来或会广泛应用于各类设备。

控费能力优秀，盈利能力长期保持稳定。2023 年/2024 年 H1 公司的期间费用率分别为 7.68%/8.27%，销售费用率从 2019 年的 4.08%降至 2023 年的 1.31%，管理费用率从 2019 年的 4.55%降至 2023 年的 3.29%，研发费用率长期稳定在 4%左右，整体公司控费能力优异。公司毛利率和净利率仅 2021 年受到汇率波动和大宗原材料价格上涨影响， 长期看来盈利能力良好。

3.公司深度绑定 Tesla，共同成长构筑 AI 赛道壁垒

3.1 汽车领域关键供应商，充分享受大客户未来确定性

公司在 PCB 行业经验丰富，与 Tesla 等国际知名客户粘性非常高。公司致力于服务国 际一线品牌客户，客户实力雄厚、订单稳定、结账准时，为公司提供稳定的收入、利润 及现金流。经过多年的市场拓展和品牌经营，公司积累了大量优质稳定的客户资源，如 Tesla、博世、松下、三菱等。PCB 作为电子整机产品的关键性基础元件之一，其质量的 优劣直接影响下游电子整机的性能及寿命，国际知名企业对 PCB 供应商的认证过程非常 严格，一般会与 PCB 供应商实施长期规模化合作，若无特殊情况不会轻易更换供应商， 公司经过多年经营已形成较高的市场知名度。

公司作为 Tesla 新能源汽车领域重要 PCB 供应商，人形机器人项目也在进行中。自 2012 年 起，公司与特斯拉的合作不断深化，2015 年给 Tesla 汽车小批量供货，2017 年实现批量供 货，销量稳步增长。2019 年，特斯拉成为公司最大汽车终端客户，标志着公司在新能源汽车 领域取得显著成效。2021 年，公司获得光伏、储能等新产品供货资质，拓展业务领域。2023 年，自研超级计算机系统项目量产，展现公司在高科技领域的研发实力。2024 年，公司在 PCB 领域占据领先地位，持续供货特斯拉，巩固市场地位。通过技术创新和产品升级，公司在市 场中的竞争力显著提升，为未来持续发展奠定坚实基础。

Tesla 在新能源汽车的成功一骑绝尘，未来将继续引领如人形机器人等更多创新领域。 Tesla 由马丁·艾伯哈德和马克·塔彭宁于 2003 年创立，埃隆·马斯克在 2004 年加入 并引领公司成为电动汽车行业的领军者。从 2008 年首款车型 Roadster 的发布到 Model S、Model X 和 Model 3 等车型的推出，特斯拉不断扩展其市场影响力。2020 年代，特 斯拉通过 Cybertruck 和 Model Y 等新产品继续引领市场，并在自动驾驶和能源存储领域 进行技术创新。特斯拉的营业收入从 2014 年的 195.71 亿元增长到 2023 年的 6854.14 亿元，增长超 34 倍。特斯拉作为电动汽车行业的先驱，其营业收入的增长反映了市场对 电动汽车需求的增加以及特斯拉在技术创新和市场扩张方面的成功。

Tesla 新能源汽车销量数据亮眼，公司过去业绩充分受益于此。Tesla 自 2013 年全球销 量 2.2 万辆起，至 2023 年已突破 180 万辆，确立了其在全球汽车市场的领导地位。这 一增长不仅反映了 Tesla 的技术进步和市场扩张，也预示着电动汽车的普及和增长潜力。 尽管在中国市场面临国产电车竞争导致销量下降，Tesla 凭借强大的品牌影响力、持续的 科技技术创新，在其他地区市场我们认为依然具有巨大潜力。随着各国政府对新能源汽 车的持续支持和消费者对环保的日益重视，Tesla 在全球的未来表现值得期待，有望实现 新的增长。

3.2 Tesla AI 盛宴：人形机器人+FSD+Dojo 引领未来制造新篇章

Tesla 开启电驱人形机器人纪元，Optimus 持续引领产业创新脚步。Tesla 引领人形机 器人革命，引发科技狂潮。2021 年，Tesla 在 AI Day 上首次发布了人形机器人概念及 Tesla BOT，开启了全球人形机器人创新新纪元，在之后不到两年半的时间里，Optimus 已经迭代多次且可以在汽车工厂中工作；2023 年下半年，Tesla 人形机器人已经展现出 了强大的自我校准、泛化学习和运控能力，2024 年 Optimus 已经能够展现非常强大的 纠错能力和流畅执行任务的能力。在这几年时间里，智元、小米、小鹏等纷纷入局参与 人形机器人创新，人形机器人领域成为厂商的必争之地。

人形机器人空间巨大，Tesla 预计自己未来在市场中至少占据 10%的份额。人形机器 人处在高速发展时机，据中商产业研究院预测，预计 2028 年人形机器人市场规模达 138 亿美元，5 年内复合增速约为 50.29%。2024 年 Elon Musk 在股东大会上表示，未来人 形机器人将成为工业主力，终极数量有望超越人类，假设未来年产 10 亿台人形机器人， 那么 Tesla 至少要占比 10%的市场份额，Tesla 预计明年将拥有超过 1000 个人形机器人 在工厂工作，Tesla 正朝着该目标快速逼近，人形机器人的市值远超自动驾驶。最新 Musk 在“We，ROBOT”发布会表示按规模生产之后的 Optimus 机器人成本将在 2 万美元 至 3 万美元之间。

人形机器人对 PCB 的需求不可忽视，公司作为 Tesla 的重要供应商有望充分受益。PCB 在人形机器人中起着至关重要的作用，人形机器人的各类传感器、控制器、驱动器和通 信模块等需要 PCB 来连接实现有效的电器信号传输，考虑到人形机器人形体像人类，会 有较多弯叠的地方，因此人形机器人中不仅仅 PCB 需要用到硬板承载算力，机器人的手 脚及小关节上还需要用到 FPC 软板。FPC 软板可以自由弯曲折叠、散热效能好、可以实 现轻量化、小型化等，适合在人形机器人中使用。考虑到技术上的安全性，我们认为新 能源汽车的技术上要求会高于人形机器人，但人形机器人需要用到较多 FPCb 板，因此 我们预计单台人形机器人 PCB 价值量超新能源汽车单车价值量。

Dojo 将拥有一个定制设计的芯片，专为训练特斯拉的神经网络而设计，该网络将在 FSD 和 Optimus 中使用。截止 2023 年 9 月中旬，Tesla FSD Beta 已累计行驶 4.45 亿英里， AutoPilot 已累计行驶超过 30 亿英里，累计数据已达数百万 TB，这些数据主要以视频为 主，需要的计算能力极为强大，需要的芯片极为先进，由于 NVDA 无法生产足够的 H100 单元来满足 Tesla 和行业的增长需求，训练数据的需求迫切，因此，Tesla 决定投资超过 10 亿美元来开发自己的超级计算机 Dojo，Dojo 是特斯拉用于云端训练 AI 模型的超级计 算机。

Dojo 中核心的部件是内置的 3000 个 D1 芯片，公司已经开始给 Dojo 项目供应 PCB。 Tesla Dojo 超级计算机的核心均是 Tesla 自主研发的神经网络训练芯片 D1，D1 采用 7nm 制程工艺，搭载超过 500 亿个晶体管和 354 个训练计算节点；Dojo 超级计算机需要大 量的 PCB 产品，Tesla 2024Q4 目标是 Dojo 算力达 100EFlops（约 91 个 ExaPOD），每 个 ExaPOD 由 120 个训练模块构成，而每个训练模块内置 25 块 D1 芯片，这些训练模块 都需要 PCB 进行连接。未来随着自动驾驶、人工智能等相关领域的发展，Dojo 需求也 会大量增长，公司已经提前部署好储备充足的产能，以紧密配合客户的增量需求。

Megapack 和超充都进入发展高速期，有望进一步驱动公司业绩快速增长。Megapack 是一种高效电池储能系统，核心功能主要是储存和释放能量、支持电网稳定等作用， Megapack 依赖复杂的电子控制系统，连接这些系统的核心需要大量的 PCB，PCB 主要 用于管理 BMS、进行功率电子控制系统、进行数据通信和管理等。Tesla 超级充电桩的核 心主板部件是 PCB，负责承载和连接各种电子元器件，实现复杂的电路布局和信号传输 功能。