协鑫科技发展历程、股权结构及营收分析

老牌光伏巨头，科技创新穿越周期。

1. 持续突破关键技术，科技基因赋能行业进步

协鑫科技于 2007 年 11 月在香港联交所上市，股票代码 3800.HK，曾于 2010 年入 选恒生综合指数成份股及恒生中国内地 100 指数成份股。2022 年 10 月，公司董事会通 过发行 A 股议案，拟以 2022 年 9 月 30 日作为上市申请的基准日。

（1）2006 年-2011 年：着眼全球，快速成长为“世界硅王”。2006 年，协鑫科技 母公司协鑫（集团）控股有限公司投建当年全国最大的多晶硅项目，采用改良西门子法 生产棒状硅。2010 年申请“GCL 法多晶硅生产方法”专利，推动多晶硅生产过程单位 电耗从 170 多千瓦时下降到 55 千瓦时，助推中国光伏从高价向平价切换。2011 年，协 鑫科技营收 255 亿港元，净利润 42.7 亿港元；棒状硅总产能 6.5 万吨，打破欧、美、韩 等国垄断，迅速占据全球 27%的市场份额。

（2）2012 年-2019 年：居安思危，押注颗粒硅布局差异化竞争。全球光伏市场波诡 云谲，金融危机余波犹在，协鑫科技认识到改良西门子法降本空间小，遂投入研发攻关 硅烷流化床法制备颗粒硅。2012 年产出标准硅烷气实现颗粒硅中试。2017 年收购美国 SunEdison 并持续推进连续直拉单晶硅（CCZ）、硅烷流化床法（FBR）等核心工艺在国 内落地。

（3）2020 年-今：战略重心切换，FBR 颗粒硅技术再推光伏从平价走向低价。2020 年，协鑫科技生产的颗粒硅被一步推向客户并获得实证。2021 年，颗粒硅 2 万吨模块点 火，随后产能迅速爬升，现已具备颗粒硅大规模化生产能力，成为全球唯一一家同时掌 握颗粒硅与 CCz 成熟技术的企业。2023 年颗粒硅名义产能达 42 万吨，颗粒硅品质不断 提升，市占率突破 15%，并全面退出棒状硅生产。2024H1 公司 FBR 颗粒硅质量跃升新 能级，N 型(901A 及以上) 比例超 96%，拉晶端应用单产大幅提高，颗粒硅成本再创新 低，现金成本预测将降低到 30 元/KG 以下。

2. 股权高度集中，管层经验丰富

股权集中，参股或控股多家光伏企业。截至 2023 年 12 月 31 日，协鑫集团有限公 司为公司第一大股东，占已发行股本约 23.80%，实际控制人为朱共山，现任协鑫科技董 事长。公司作为传统光伏行业龙头，近年来除了深耕颗粒硅技术外，持续布局产业链上 中下游环节，截止 2024H1，公司参控股以及合联营企业超过 40 家，其中公司颗粒硅产 能分布在徐州、乐山、包头以及呼和浩特四个基地，昆山协鑫光电材料有限公司则主要 负责钙钛矿太阳能电池的研发和制造。

管理层经验丰富，深耕细挖能源行业，有望带领企业穿越周期。公司创始人朱共山 技术出身，眼光长远，“要看三十年，而不是三年”，带领公司从传统的民营电力龙头 转型为新能源巨头，提前布局颗粒硅、钙钛矿，持续推动创新迭代。CEO 朱战军长期从 事光伏材料研发制造的管理工作。CEO 兰天石师从著名硅料专家，有丰富的生产与研发 攻关经验，有利于公司技术为先，稳步发展。董事会及高管 15 人均为本科及以上学历， 其中有 4 位博士，5 位硕士，对行业前沿技术判断深刻。高管平均年龄 55 岁，均在公司 扎根多年，熟悉行业动态与公司情况。

3. 对抗周期冲击，营收有增长潜力

行业逆周期下，业绩表现亮眼。受 531 新政对光伏退补的影响，公司在 2018 年至 2020 年期间业绩持续下滑，2020 年归母净亏损 56.7 亿元。随后光伏上游价格急速上涨， 叠加 2022 年产能的释放，公司扭亏为盈，业绩大幅改善。2023 年受行业周期下行影响，多晶硅价格低位震荡，协鑫科技总营收 341.29 亿元（同比-7%），归母净利润 25.1 亿元 （同比-84%）。但其中公司出售联营公司及资产减值导致亏损 50 亿元，属非经常性损 益。2024H1 行业价格战加剧，协鑫科技总营收 90.8 亿元（同比-58%），归母净利润-14.8 亿元（同比-127%），主要系上半年硅料和硅片价格普遍下跌超过 40%影响，但公司在 多晶硅和颗粒硅领域的产能仍持续稳步攀升，鉴于未来光伏市场需求及供应链价格的潜 在回升趋势，协鑫科技仍有较大盈利增长空间。

光伏材料营收占比超 9.5 成，贡献大部分盈利。公司主营业务为多晶硅及硅片的生 产及销售，开发、拥有及运营光伏电站。在主营业务收入占比中，光伏材料业务占据主 导地位，2023 年硅片占比 34.5%，多晶硅占比 51.7%，电站占比 0.6%，其余为加工费用 和其他。其中，多晶硅是公司主要利润来源，目前公司已完全剥离棒状硅，量质井喷的 颗粒硅更坚实地成为公司穿越周期的中流砥柱。总体看，光伏材料业务收入增势优秀， 2019-2023 年 CAGR 为 27.4%，至 23 年收入 334.86 亿元（同比-6%），收入规模已显著 提升。

价格战加剧毛利短期承压，费率维持低位。①毛利率短期承压。2023 年毛利率为 34.7%（同比-14pct）。2024H1 毛利率转负，为-6.2%（同比-48.2pct），主因为 21-22 年 全球光伏装机需求加速拉高多晶硅与硅片价格，23 年硅料供过于求，价格同比大幅下 降，24 年上半年光伏产品平均售价大幅下降进一步压低毛利率。②费用管控佳，净利率 下滑仍处正常区间。2024H1 净利率为-22.81%（同比-52.6pct），期间费用率为 12.6%（同 比+4.7pct）2023 年净利率为 9.87%（同比-33.2pct），期间费用率为 7.9%（-2.5pct）。继 财务费用缩减和管理效率提升后，期间费用率已连续两年降至 10%以下水平；剔除 21- 22 年硅料高价时代，23 年净利率处于公司历年区间的正常水平。

持续加码研发，构建底层驱动力。2018-2024 年公司研发投入占总营收的比重波动 上升，23 年研发占比约 5.6%，24H1 已达 8.1%。历年来，公司申报发明、实用新型专利 1100 余项，其中授权专利超过 650 多项，涉及流化床颗粒硅、改良西门子多晶硅生产方 法、高效多晶、铸锭单晶、连续直拉单晶（CCz）、硅片切割工艺等各个技术领域。 2013- 2023 年公司主导、参与制定国内外各项标准共计 78 项。

积极拓展海外市场，进军中东。近年来，全球能源转型诉求刺激中东地区清洁能源 投资出现增长、战略项目部署提速。2024 年 5 月，协鑫科技全资子公司协鑫科技（苏州） 有限公司与穆巴达拉主权基金的全资子公司 MDC POWER HOLDING COMPANY LLC 签订合作协议，探讨合作开发阿联酋首个多晶硅生产设施。这将是协鑫科技的首个海外 颗粒硅项目，也是该公司除中国本土基地以外全球最大的多晶硅研发与制造基地。

ROE波动幅度大，股东回报计划有望提振信心。2023年ROE为5.89%(同比-5.97pct）， 2024H1 的 ROE 为-3.60%（同比-15.46pct），主要是受硅料价格大幅下行及光伏产品平 均售价下降影响，净利率大幅下降拉低 ROE。24 年至少动用 6.8 亿进行股份回购注销， 并于 24 年 3 月 26 日进行股份回购注销，金额为 2382 万元。24-26 年总共动用不低于 25 亿用于回购注销或分红派息，有望提振股东信心。