协鑫科技经营表现如何？

公司全面聚焦颗粒硅，市占率已超 15%。

朱共山先生及家族是公司实际控制人，通过协鑫集团持有协鑫科技23.8% 股权，为公司实际控制人。公司 100%持股江苏中能（颗粒硅徐州基地），其 余乐山协鑫、内蒙古鑫元、内蒙古鑫环三大基地公司均持有股权 60%左右。

公司最初采用西门子法棒状硅生产多晶硅。2009 年公司收购江苏中能 成为中国最大的多晶硅供应商，同年在国内率先实现冷氢化技术在多晶硅 行业的应用。2011 年公司实现 6.5 万吨多晶硅产能。公司早在 2010 年开始 布局颗粒硅产能，2017 年收购 SunEdison 团队和知识产权。除了布局光伏 级多晶硅，公司在电子级多晶硅同样有布局，2016 年即建设国内首条最大 的 5000 吨电子级多晶硅，随后呼和浩特地区也布局了 1 万吨电子级多晶硅。 聚焦颗粒硅，市占率提升至 15%以上。国内 42 万吨产能，向中东地区 产能扩张。公司已经于 2023 年出售新疆戈恩斯股权，剥离棒状硅资产，全 面聚焦颗粒硅。公司国内颗粒硅布局四大基地、42 万吨产能，预计 2024 年底公司将实现 50 万吨颗粒硅产能。同时公司正寻求在中东国家建设工厂， 年产量预计将达到 12 万吨，中东地区项目有望于 2024 年开工建设。颗粒 硅在 2023 年已经实现市占率超过 15%，我们认为随着国内产能进一步提高 以及中东产能的布局，颗粒硅市占率将得到进一步提升。

投产周期逐步缩短。乐山：2021 年 4 月乐山协鑫开始动工建设，2022 年 7 月乐山 10 万吨正式投产，2022 年 10 月乐山协鑫第二个 2 万吨模块达 产。包头：2022 年 11 月包头项目首条装置生产线调试成功，2022 年 12 月 包头一期 10 万吨首个 2 万吨模块投产。呼和浩特：2022 年 4 月，协鑫科技 与 TCL 科技以及天津中环半导体签订合作框架协议，将于呼和浩特落实 10 万吨颗粒硅项目。2022 年 11 月呼和浩特开始动工建设，2023 年 9 月呼和 浩特项目正式投产，达产后有效产能将达 12 万吨。投产周期逐步从约 15 个 月缩短至 10 个月。 呼和浩特基地建设周期仅 10 个月，实现模块升级以及拉晶闭环。根据 协鑫科技数据，呼和浩特项目从 2022 年 11 月 21 日正式动工建设，建设周 期仅 10 个月，创造 10 万吨级多晶硅建设速度“全球之最”。从呼和浩特基 地开始，颗粒硅从 2 万吨模块向 6 万吨模块升级迭代，模块升级将大幅压 缩建设周期、降低投资强度、进一步推动光伏行业降本增效。同时内蒙古鑫 环（呼和浩特项目）为协鑫与 TCL 科技合资成立，颗粒硅产线毗邻 TCL 中 环拉晶产线，从生产到出货再到应用在一个园区内实现闭环。

向上游布局工业硅，保障原材料供应稳定性及品质。工业硅作为高能 耗产业，我们认为从长远发展角度看，在我国对能耗排放有要求的背景下， 工业硅产能的获批将变得越来越难，所以向上游布局工业硅将是保障供应 链稳定的重要手段。同时工业硅作为多晶硅生产的主要原料，自建工业硅产 能可以通过控制工业硅杂质和纯度进而更准确的控制多晶硅产品质量。 2023 年，协鑫颗粒硅成本持续降低，平均制造成本相比较 2022 年底降 低 27%。2023 年 2 月徐州基地颗粒硅生产成本为 43.73 元/kg（含税电价 0.65 元/kWh），到一季度末徐州基地的颗粒硅成本即下降至 40.15 元/kg，短 短一个月左右的时间，生产成本下降超过 8%。2023 年 7 月，乐山协鑫颗粒 硅项目生产成本约 35.68 元/kg。第四季度包头鑫元颗粒硅平均生产成本降 低至 35.9 元/kg。2023 年公司颗粒硅平均制造成本相比 2022 年年底降低 27%，并仍然保持下降趋势。我们将公司披露的个别基地的生产成本和友商 单季度现金成本比较，发现公司部分地区的生产成本低于友商平均现金成 本，这也体现了颗粒硅技术在低成本上的绝对优势。我们认为随着 42 万吨 产能在 2024 年满产，公司颗粒硅平均生产成本将进一步降低。

公司颗粒硅品质持续快速提升，对标 N 型致密复投料品质产品占比提升至约 75%，部分基地接近 90%。2022 年公司用 5 金属杂质元素对产品品 质分类，小于 3ppbw 产品从年初占比 18.25%提升至约 3.4 倍至 2022Q4 的 80.29%。2023 年公司进一步提高颗粒硅品质衡量水平至<0.5ppbw，从 2023 年 1 月<0.5ppbw 产品占比仅 10.98%提升约 5.8 倍至 2023Q4 占比 75%，部 分基地已接近 90%，该类产品可以对标 N 型致密复投料品质。目前公司 5 元素总金属杂质含量≤1ppbw 的产品占比稳定在 90%左右，为了进一步给 客户提供更优的产品品质和体验，公司内部对总金属杂质的要求提升至 18 元素。公司颗粒硅 18 元素总金属杂质≤1ppbw 的产品比例由 2023Q2 占比 23%提升至 Q4 的 43%。我们认为随着公司技术的持续提升，颗粒硅的品质 也将继续得到改善，18 元素总金属杂质≤1ppbw 的比例也将继续提升。

浊度持续优化，N 型客户单产问题得到有效改善。2023 年浊度＜ 120NTU 产品比例接近 95%（不考虑正在爬坡的新基地），＜100NTU 产品 比例高达 70%，下游 N 型客户单产问题得到改善，并且目前已有低于 30NTU 小批量产出。用颗粒硅拉制晶硅头部少子寿命的表现明显优于同期棒状硅。 致密料由于浊度主要影响断线率，我们认为随着浊度继续优化，客户的单产 会进一步提高。

公司颗粒硅年产能可节省 186 亿度电，减少二氧化碳排放约 1059 万 吨。协鑫科技现有颗粒硅产能 42 万吨，年产能较西门子法可以节省 186 亿 度电，每年减少二氧化碳排放约 1059 万吨。同时公司主动抬高低碳要求， 在法国环境与能源控制署认证的 37kgCO2 当量颗粒硅碳足迹数据保守估算， 公司在自身大幅减碳的基础上，推动光伏全产业链继续降低碳排放 28%。 大客户认可度逐渐提升，核心客户深度捆绑，提高颗粒硅产品用户黏 性。2023 年上半年，公司颗粒硅向前三大客户出货量分别达 2.3 万吨、1.45 万吨，0.79 万吨，约占上半年颗粒硅出货的 63.1%。2023 年，公司向前五 大颗粒硅客户分别出货 6.44 万吨、3.66 万吨、1.69 万吨、1.55 万吨、1.37 万吨，前五大客户占颗粒硅出货量的 76%，即使 2023 年下半年颗粒硅产能 加速释放，全年前三大客户依然占比超过 60%。另外，隆基绿能及关联公司 也将在 2024-2026 年间分别采购公司颗粒硅 12.5 万吨、15 万吨、15 万吨。 我们认为，大客户的高占比意味着对颗粒硅产品的高度认可，公司与核心客 户深度绑定一方面可以保障产品出货另一方面也提高颗粒硅的用户黏性。 公司在研发持续高强度投入。公司 2023 年研发成本 18.73 亿元，同比 增长 11.10%，研发费用占比超过 5.5%，远超同行业其他友商。公司 2023 年 新增专利申请 219 件，数量同比 2022 年增长约 58%，其中包括发明专利 88 件、实用新型专利 131 件；获得 110 件专利授权，其中包括发明专利授权 18 件和实用新型专利授权 92 件。公司在研发上的持续、高度投入与重视将 为未来技术持续快速迭代夯实基础，也是颗粒硅、CCZ 以及钙钛矿等先进 技术领先行业的重要保障。

公司未来有望实现 A+H 上市。公司董事会已批准发行 A 股的初步建 议。我们认为公司回 A 上市可以增强融资能力，提高资本市场的多元化、 增强资本运作灵活性，有助公司实现产能快速扩张及长期稳定发展。