协鑫科技发展历史、产能及业绩表现如何？

全球领先的硅基材料供应商、颗粒硅龙头。

1.历史复盘：风雨之后，光伏老兵重新起航

2006 年正式成立，曾经辉煌却历经坎坷，终是拨云见日。公司发展可分为以下阶段：

（1） 成立初期（2009 年以前）：2007 年港股上市。（2） 扩张·辉煌时期（2009-2015 年）：公司进入硅料、硅片、光伏电站领域。 硅料：2009 年通过收购江苏中能，公司成为全国最大、全球领先的多晶硅供 应商。2010 年公司开始布局颗粒硅产能，2012 年产出标准硅烷气并实现颗粒 硅中试。

（3） 调整·修炼时期（2016-2020 年）：业务进展缓慢，收购 SunEdison 推进研发。 硅料领域：1）颗粒硅方面：2017 年，公司收购 SunEdison 公司，推进 CCz、 FBR 核心工艺在国内落地。2）半导体多晶硅方面，2015 年江苏中能与 ICF 合 资成立鑫华半导体，从事电子级多晶硅研发。2018 年实现批量投产。 钙钛矿领域：2020 年 100MW 钙钛矿太阳能电池组件生产线开始建设。

（4） 翻盘·再起航时期（2021 年至今）：聚焦硅料主业，发力 FBR 颗粒硅技术。 从 2021 年量产至今，颗粒硅从产量、成本、品质三个重要维度均取得出色成绩。 我们认为 2024 年硅料行业仍处于底部周期面临成本考验，颗粒硅凭借其优秀的成本及 品质控制水平，具备实现底部周期逆势盈利的可能性。

产量：根据协鑫科技 2023 年 11 月自愿性公告，在颗粒硅量产后的 2 年半 时间内，颗粒硅产能由 1 万吨跨越至目前的 40 万吨，并在出货上实现了行 业头部客户 100%全覆盖。对于一个行业新技术来说，2 年半时间内实现稳 定量产出货已实属不易，从 1 到 40 的突破并完成头部客户覆盖验证了技术 的市场接受度。2023 年 1 月至 2023 年 9 月，协鑫颗粒硅前五大客户出货 量分别约为：4.2 万吨、3.0 万吨、1.3 万吨、1.2 万吨和 0.9 万吨，合计占 公司颗粒硅对外出货比例近 82%。

成本：根据协鑫科技 2023 年半年报推介材料，乐山颗粒硅基地 7 月生产成 本达 35.68 元/kg，我们判断该基地颗粒硅现金成本有望达到 30 元/kg 以下。

品质：协鑫科技颗粒硅总金属杂质含量≤0.5ppbw 的产品比例已近 90%， 在生产端已不存在品质障碍，氢跳等颗粒硅应用问题也已解决，后续需更 多加强客户应用端磨合。

经过多年的调整修炼，公司硅料业务重新进入快速发展轨道，有望再造辉煌。尽管 2019 年新疆协鑫出表，公司硅料业务仍然取得不错的收益，营收占比一路攀升。2023 年，硅料收入占比高达 51.7%，未来伴随着颗粒硅产能陆续落地，我们预计公司在硅料 行业的领先地位将进一步得到巩固，硅料在公司的核心地位亦将日益提升。

2.公司近况：聚焦硅料主业稳步成长，财务状况迅速改善

2.1 产能逐步释放，主业健康发展

硅料产能逐步释放，产、销量大幅增长。伴随着徐州、乐山、包头、呼和浩特颗粒硅 产能的逐步投产，公司硅料产量逐渐得到释放，2023 年颗粒硅产量实现 23.2 万吨，同 比大幅增长 121.8%。与此同时，2023 年硅料销量达到 22.6 万吨，同比增长 140.8%， 产销率 97.4%。我们预计未来随着公司产能逐步释放、下游装机需求保持高速增长、市 占率改善，公司硅料产销量有望继续高速增长。

硅片产、销亦稳步提升，未来以切片代工为主。2019 年至 2023 年，公司硅片产能稳步 提升，产量（含代工硅片）由 2019 年的 31GW 提升到 51.1GW，CAGR 为 13.2%；销 量（含代工硅片）从 32GW 提升至 51.9GW，CAGR 为 12.9%。未来，公司有望进一步 功能化硅片业务，实现“拉晶端消化颗粒硅并持续改进颗粒硅应用模式，切片端代工服 务拉晶客户并通过规模化降本”的商业模式。

2.2 业绩扭亏后迅速增长，财务状况大幅改善

2021 年公司扭亏为盈，2022 年业绩进一步迅速改善。受 531 新政光伏退补影响， 2018-2020 年公司业绩逐年衰退，2020 年归母净亏损 56.7 亿。而 2021-2022，光伏上 游价格迅速攀升，叠加 2022 年产能释放，公司业绩迅速反弹。收入方面，2021-2023 年收入分别录得 169/359/337 亿，虽然 2023 年受硅料价格影响收入略有下滑，但整体 维持高质量发展态势，后续硅料价格回归合理区间后存在量利齐升潜力。

公司出售大量光伏电站回笼资金，财务费用率和管理费用率显著改善，财务状况大幅 好转。费用方面，伴随着 2021 年公司及表内协鑫新能源借款的大幅减少，公司财务费 用率从 2020 年的 21.5%改善为 2021 年的 1.9%，并于 2022 进一步改善到 0.7%的优秀 水平。与此同时，公司资产负债率由常年高达 70%+的水平回落至 40%-50%区间，流 动比率和速动比率也大幅改善至 1 左右的良好水平。