同程旅行发展历程、股权结构及收入分析

公司为国内头部 OTA 平台，由同程、艺龙两家公司优势整合而成，拥有携程和腾 讯两大股东在资源端及流量端支持赋能，享受下沉市场红利。2021 年同程旅行 在中国在线旅游市场份额约为 14.8%，超越去哪儿网，排名第三。

1. “同程”“艺龙”错位成长合并而成，专注下沉市场布局业务矩阵

独立发展阶段（1999-2011）：各有侧重，错位成长

艺龙（eLong）：1999 年，公司在互联网萌芽时期成立，最早定位城市生活资讯网 站，2000 年 4 月收购百德勤及其预订网站 Lohoo.com，开始涉足酒店预订、团队 旅游和商旅服务，2001 年起，公司与全国高星酒店展开合作、建立呼叫中心和地 面派卡团队及企业客户 BD 等，酒店预订成为艺龙重要支撑。2004 年 7 月，美国 互联网集团 IAC（旗下拥有 Expedia、Hotels.com、TripAdvisor 等品牌）收购艺 龙 30%股权，同年 10 月艺龙在纳斯达克上市。2007 年起，艺龙进一步强化酒店 的核心地位，将机票、度假、商旅等服务降到“被动接收”用户需求的地步。为 与携程差异化竞争，艺龙成立了专门的区域覆盖团队，酒店 BD 从 2006 年 100 多 增加到 2010 年的将近 3000 人，深入到二三线城市，专攻携程没有关注到中小连 锁、单体酒店及民宿、客栈等。在“侧翼战”打法下，艺龙的酒店年预订间夜数 从 2008 年的 395 万增至 2011 年的 920 万，CAGR 33%。

同程：2002 年 5 月团队成立，2003 年 7 月同程 B2B 旅游交易平台（同程网）正 式上线，2004 年 2 月，公司正式创立。2005 年 1 月，公司 B2C 平台试运营，同 程网成为国内唯一拥有 B2B、B2C 两个平台的旅游电子商务网站。2006 年 5 月-12 月，同程网 CEO 吴志祥代表公司参加 CCTV 赢在中国创业大赛，从 12 万创业者中 脱颖而出，一举进入五强，获得 IDG、软银赛富、今日资本等风险投资机构投资。 2006 年 10 月，同程网中房信产生第一单，上线酒店 2000 家；2007 年 6 月，正 式推出旅行社“六合一营销通”，在国内首次把旅行社软件和旅行社销售渠道无 缝对接；2008 年 1 月，同程网中房信机票净价平台正式上线，至此，公司完整布 局酒店、交通、景点业务。

资本入局阶段（2011-2018）：价格战激烈，资本入局

艺龙（eLong）：2011 年 5 月，腾讯以 8440 万美元战略投资艺龙，持股艺龙 16%， 成为艺龙第二大股东，Expedia 以 4120 万美元购入新股，完成后持股约 56%。但 2012 年开始，OTA 行业价格战愈演愈烈，艺龙难以为 Expedia 的国际业务赢得更 大的市场份额和增速，并且逐渐拖累其利润表现。2015 年 5 月，携程联手铂涛集 团收购 Expedia 所持有的 62.4%艺龙控股权，交易完成后，携程持有艺龙 37.6% 的股份，铂涛集团持股约 22.3%，携程成为艺龙最大股东。2015 年 8 月，艺龙宣 布收到来自腾讯的非约束性私有化要约，2016 年 6 月，艺龙完成了私有化交易， 随后从纳斯达克退市。 同程旅游：2014 年 3 月，同程启用全新域名 LY.com，公司全面聚焦休闲旅游的 新十年战略同时发布，公司正式从互联网公司转型到移动互联网公司。2014 年 4 月，艺龙和同程在北京举办名为“艺起同行”的发布会，预示着两家将联手协同 双方优势业务，共同发展与携程进行竞争。随后，携程投资 2 亿美元收购了同程 旅游少数股权，成为仅次于同程管理层团队的第二大股东。2015 年 7 月，同程获 万达、腾讯、中信资本等超 60 亿元人民币投资。2016 年 6 月，同程旅游拆分为 同程网络和同程旅行社(集团)两大业务板块，分别聚焦酒店交通等标品和非标品业务。同年 10 月，同程旅游完成涉及金额 10 亿人民币的战略投资，投资方为万 达、携程、腾讯，以期借力万达旗下 12 家旅行社开启自身线下布局。

整合发展阶段（2018 至今）：同程、艺龙合并，壮大发展

2018 年 3 月，同程网络与艺龙旅行网正式合并成立新公司——“同程艺龙”，两 家公司强势的交通和酒店业务实现了融合，同年 11 月于港交所上市。此后，在 腾讯流量的助力下，公司以低线市场为主战场实现了快速成长，2019-2021 年间， 公司陆续收购同程文化旅游、南京欧亚、浩宁智能科技、新地科技、金天鹅科技， 拓展景点门票服务、商务旅游、交通票务以及 SaaS 技术服务。即便 2020-2022 年出游产业受新冠疫情重创，公司仍展现出强劲经营韧性。2021 年，“同程艺龙” 更名为“同程旅行”。2023 年，公司收购同程旅业（拥有 500 多家线下门店），布 局线下旅行社业务。

2. 背靠腾讯、携程二大股东，流量及资源端均有赋能

腾讯、携程为前二大股东，赋能流量及资源端。如前文所述，在 2011-2016 年期 间，OTA 行业竞争和资源整合进入集中期，互联网巨头等纷纷投资在线旅游行业、 扩大业务版图。其中，腾讯、携程对同程和艺龙已进行多轮布局。2018 年公司完 成合并及上市后，腾讯/携程分别持股 22.93%/22.37%，为公司前二大股东。截至 2023 年 6 月 30 日，腾讯/携程持股比例分别为 21.24%/20.72%，仍为第一/第二 大股东。早在 2018 年，公司已与携程签订旅游资源供应、销售框架协议，公司 可从携程获得住宿及交通等旅游资源并支付佣金和系统维护费，该协议于 2020 年 12 月、2023 年 12 月续约，目前有效期至 2026 年 12 月 31 日。腾讯则通过其 付款渠道向公司提供支付及结算服务。

3.表观净利率受业务整合扰动，长期经营韧性充足

疫情前收入快速增长，疫后经营韧性充足。公司在疫情前营收及归母净利润增长 稳健，2017-2019 年公司收入从 52.26 亿元增至 73.93 亿元，CAGR 18.9%（携程 为 15.1%），Non-Gaap 归母净利润从 6.84 亿元增至 15.44 亿元，CAGR 50.3%（携 程为 18.3%），对应 Non-Gaap 归母净利率从 13.1%增至 20.9%（携程从 14.7%增至 18.3%）。公司利润 CAGR 高于携程主要系 1）收入体量较小，且经营杠杆释放初期 收入增长对利润拉动较大；2）依托股东资源，运营模式较轻。疫情期间，公司 充分展现经营韧性，2020-2022 年公司营收较 2019 年恢复度分别为 80%/102%/89% （携程为 51%/56%/56%），Non-Gaap 归母净利润恢复度分别为 62%/84%/37%（携程 为-/21%/20%）。2023 年国内旅游出行恢复，公司收入/归母净利润分别恢复至 118.96/21.99亿元（携程为445.62/130.71亿元），恢复至2019年同期的161%/142% （携程为 125%/200%）。

住宿及交通贡献主要收入，收购旅业拓展业务板块。公司业务结构相对稳定，在 收购同程旅业前，住宿及交通业务贡献主要收入，2023 年，住宿/交通/其他业务 收入占比分别为 33%/51%/17%，其中，住宿、交通收入占比相对稳定，其他业务 收入在 2017-2023 年持续提升，主要系广告业务、黑鲸会员、企业旅游、酒店管 理和旅游套餐业务持续成长。2023 年底，公司完成对同程旅业的收购，2024Q2 收入结构发生调整，住宿/交通/其他/旅业分别贡献 28%/41%/14%/17%。住宿及交 通业务同样为携程主要收入来源，2017-2023 年，携程住宿/交通/旅游度假/商旅 管理/其他业务收入占比基本处于 40%/40%/10%/5%/10%左右区间。

疫后整体费用率回归常态，结构性增加销售费用投放抢占市场。公司费用情况整 体 稳 定 ， 常 态 情 况 下 费 用 项 合 计 占 比 接 近 60% ， 2017-2019 年 分 别 为 58.0%/73.2%/59.4%，其中 2018 年费用率高增主要来自同程与艺龙合并带来的折 旧摊销、雇员福利及一次性成本等。2023 年，公司收入强劲复苏，费用率也回归 至 58.9%的常态化水平，其中服务研发/销售营销/一般行政费用率分别为 15.3%/37.6%/6.0%，较 2019 年分别-5.2/+7.2/-2.5pp，公司经营杠杆持续释放， 但销售营销费用率大幅增加，主要系疫后公司采取激进营销策略、抢占市场份额。 携程 2023 年服务研发/销售营销/一般行政费用率分别为 27.2%/20.6%/8.4%，较 2019 年分别-2.7%/-5.4%/-0.8pp，整体来说费用投放更为集约。

营销投放加码叠加业务结构调整，同程、携程利润率表现分化。虽然收入增速高 于携程，但由于 1）公司销售费用投放较携程更为激进；2)同程旅业主营线下旅 行社业务，利润率天然低于OTA业务，公司整体利润率水平受业务结构调整拖累， 2023 年公司 Gaap 口径毛利率为 73.5%、同比 2019 年+4.8pp；Non-Gaap 净利率为 18.5%，较 2019 年高位降低 2.4pp，2024Q2 旅业在报表端并入后降至 15.5%，较 2023Q2/2019Q2 分别-5.2/-6.3pp。携程 2023 年 Gaap 口径毛利率为 81.8%、较 2019 年+2.4pp；Non-Gaap 归母净利率为 29.3%，较 2019 年的 18.3%提升 11.1pp，2024Q2 进一步提升至 39.0%，较 2023Q2/2019Q2 分别提升 8.5/23.8pp。