国内投资、消费及进出口情况如何？

经济温和运行，出口及制造业延续挑大梁。

1.投资端

固定资产投资表现分化。2024 年 1-5 月固定资产投资累计同比 4%，增速较前值回落 0.2 个百分点，市场预期 4.2%。其中：民间固定资产投资累计同比录得 0.1%，较前值回 落 0.2 个百分点，再度回落至 0 值附近，当前民间及固定资产投资整体增速差距仍较大， 反映出实体经济小微主体等信心仍不足，民营企业投资意愿尚有较大提升空间。分行业 看，制造业投资保持强韧性，是近期固定资产投资的主要支撑项。1-5 月制造业投资累计 同比 9.4%，较前值小幅回落 0.1 个百分点；1-5 月基建投资累计同比 6.68%，较前值回落 1.1 个百分点；1-5 月地产投资降幅再度小幅走扩，累计同比录得-10.1%，前值为-9.8%。

基建投资方面，新增专项债发行节奏较慢叠加地方化债严控新增背景下，增速有所 下滑。2024 年 1-5 月基建投资累计同比 6.68%，较前值回落 1.1 个百分点，分行业看：在 地方严控新增积极化债、土地出让收入下滑的背景下，与地方财政及市政工程建设相关 性更大的道路运输业及公共设施管理业延续承压，2024 年 1-5 月累计增速分别录得-0.9% 和-5.5%，较前值回落 1.6 和 1 个百分点；而水利管理业和铁路运输业则延续高增，二者 2024 年1-5 月累计增速分别为18.5%和 21.6%，分别较前值增速提高2.4 和2.1个百分点， 体现出三大工程发力、万亿国债项目对基建投资形成的支撑。从实物工作量来看，5 月以 来基建开工率小幅回落。一方面，或受制于近期高温强降雨极端天气频发，另一方面，5 月财政存款回升同比多增 5264 亿元，指向财政支出仍偏滞后。展望后续，政府债券剩余 额度偏多，发行节奏或将提速，叠加超长债的平稳投放，有望对基建投资形成一定支撑。 在 4 月政治局会议提出“要加快专项债发行使用进度”之后，5 月以来新增专项债发行明 显提速，但当前发行节奏仍滞后于往年同期水平。截至 6 月 21 日，今年地方政府新增专 项债发行规模约为 14316 亿元，约占全年发行计划的 36.7%，发行进度较历史同期水平差 距仍较大。根据往年惯例，我们预计三季度专项债发行将进入快速放量期，月均发行规模 有望维持在 5000 亿以上。同时，根据财政部公布的 2024 年超长期特别国债发行安排，总规模 1 万亿的超长期特别国债将于 5 月至 11 月分 22 期发行，其中 75%的规模也将于 三季度末发行完毕。鉴于项目资金到位到形成实物工作量存在 2-3 个月的时滞性，预计新 增资金对于基建的拉动作用将于三季度逐步显现。叠加去年同期基数的走低，预计三季 度基建投资增速有望温和回升。

新质生产力助推制造业投资，高技术制造业持续两位数增长。2024年1-5月制造业 投资累计增速 9.6%，较前值小幅下滑0.1 个百分点。高技术制造业投资累计增速为10.4%， 继续引领整个制造业投资增长，产业升级进程持续推进。“新质生产力”、“大规模设备 更新”等政策或仍为当前制造业投资延续高增的主要支撑。今年以来设备工程器具购置 增速持续保持在两位数水平，2024 年 1-5 月数据由前值的 17.2%进一步上升至 17.5%，鉴 于其中制造业占比约6成，预计本期制造业投资的超预期增长或与大规模设备更新有关。 展望后续，我们预计制造业投资有望延续较强韧性。一则当下正处于我国产业结构转型 的关键期，新一轮设备更新及新质生产力政策效能将持续释放。二则外围美国开启补库 周期，外需改善对制造业需求形成一定提振。三则此前工业企业利润增速连续下行对企 业投资扩产意愿形成负面压制，后续随着利润端逐步改善，有望一定程度上改善企业经 营预期，从而改善投资意愿。

地产拐点仍需等待，调控思路迎来重大改变。房地产产业链约占我国GDP的20%左 右，其在稳定经济增长和守住系统性风险底线方面具有举足轻重的地位。从各项数据来 看，当前房地产市场仍处于深度调整中。2024 年 1-5 月房屋新开工面积累计同比-24.2%， 降幅较前值小幅收敛 0.4 个百分点；房屋施工面积累计同比录得-11.6%，前值-10.8%，共 同指向当前地产开发商新开工及施工意愿仍较差；与此同时，去年在地产投资中“挑大 梁”的竣工端增速继续保持低位徘徊，录得-20.1%，前值-20.4%；2014 年 1-5 月商品房销 售面积累计同比-20.3%，前值-20.2%。当前居民购房意愿仍旧低迷，或主要受到三点因素 影响：一则是目前经济仍处于弱修复区间，居民对未来收入预期信心的扭转需要时间，制 约了居民加杠杆意愿；二则是新房市场受房企信用风险拖累，居民对于期房持消极态度； 三则我国正面临人口老龄化所带来的人口结构变更等重大变化。2022 年人口自然增长率 更是首次转负，借鉴海外经验，中长期地产需求中枢将随着出生人数下滑而逐步下移。同 时，当前商品房库存消化周期偏长。我们用“商品房待售面积/商品房销售面积平均速度” 来衡量商品房的去化速度，该比值在 2013-2015 年期间快速上行，后随着中央定调“千方 百计去库存”及 2015 年棚改的大规模推进，带动商品房去库加速、楼市企稳。2024 年 5 月二者比值约为 8.01，再度创下历史新高，显示当下商品房去化速度较慢，房地产市场 库存压力仍较大。政策端，4 月中央政治局会议对房地产提出新定调：“要结合房地产市 场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增 量住房的政策措施。”。对此，中国人民银行推行“517”新政，除了常规的调降个人住 房贷款首付比例、下降住房公积金贷款利率等常规手段外，本次新政首次提出：由央行 提供 3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业在部分城市以合理价格收购部分商 品房用作保障性住房。此举在一定程度上有助于缓释地产开发商资金回款压力，降低房 企资产端流动性风险。同时，对于房地产市场而言，此举有助于加速存量商品房去库存， 也标志着中央对地产调控思路的重大转变。展望后续，我们认为短期地产投资增速压力 仍不容忽视。一来，短期收储政策效能仍有待观察。政策要求“确保商业可持续，严格避 免新增地方隐性债务”，而根据 6 月的最新数据，百城住宅租金收益率仅为 2.24%，假设 地方国企以 7-8 折的价格收储，预计折算收益率为 2.8%-3.2%左右，考虑到后续的营运成 本及企业贷款利率，考虑到收益及成本的平衡性，短期收储力度及范围或较为有限。二来，地产政策仍处于小步快调期，居民观望情绪浓厚。近期各城市因城施策地产松绑调控 政策陆续出台，但整体来看，市场对于地产政策效果相对偏谨慎。首先是相较之下，存量房 贷利率仍较高，不利于充分释放居民消费动能。再者，当前政策出台节奏偏向于“小步快走”， 较为谨慎。因此在房价及收入预期尚未逆转之前，居民风险偏好提升仍需时间等待。

2.消费端

整体来看，我国消费仍处于修复区间，但动能有所走弱，服务消费持续跑赢商品消 费。2024 年 5 月社零总额同比增长 3.7%，较前值上涨 1.4 个百分点，低于市场预期的 4.5%。其中：商品零售同比增长 3.6%，餐饮收入同比增长 5%。季调环比来看，5 月社零 环比增长 0.51%，高于 2017-2019 年历史同期均值水平 0.04 个百分点，指向消费虽继续 改善，但动能有所走弱，整体呈现商品零售逐步修复，而餐饮服务消费斜率逐步放缓的特 点。分析原因，我们认为主要有两点原因：一是消费降级明显，服务消费整体呈现量升 价落格局。根据文旅部数据，2024 年五一假期期间，全国国内旅游出游 2.95 亿人次，同 比增长 7.6%，按可比口径较 2019 年同期增长 28.2%；国内游客出游总花费 1668.9 亿元， 同比增长 12.7%，按可比口径较 2019 年同期增长 13.5%，国内人均旅游收入较 2019 年同 期修复水平在清明节假期短暂修复到 101 后，再度回落至 88.5%，指向假期居民出游情 绪旺盛，但客单价仍偏低。二是 618 销售大促再度抢跑。今年 618 大促开始时间由去年 的 5 月 26 日进一步提前至 5 月 20 日，叠加今年淘宝天猫、京东等线上平台宣布全面取 消预售制，现货开卖带来往年部分大促订单前置至 5 月当月兑现。

展望后续，我们认为消费有望继续温和修复，但动能或逐步放缓。消费恢复斜率主要受居民当期收入及消费倾向影响。从居民消费倾向来看，截至 2024 年一季度末，以居 民消费支出占可支配收入比例衡量的全国居民平均消费倾向从去年年末的68.33%再度回 落至 63.26%，主要受到春节假期期间职工返乡过年带来的短期收入缩水影响，但与疫情 前同期水平相比，差距再度小幅走扩。叠加消费者信心指数已连续一年徘徊于 86-88 区 间，指向居民消费信心尚待凝聚，消费修复的后半程放缓。从居民收入角度来看，当前城 镇居民人均可支配收入增速尚处于 5%左右水平，与疫情前 8%左右的增速尚有明显差距。 展望后续，预计消费延续温和复苏，但考虑到居民消费行为或滞后于经济修复进程，当前 物价水平仍处于低位运行，对企业端利润改善形成压制，或将一定程度影响居民端收入 的提升。

3.进出口端

出口同比增速延续改善：以美元计价，2024 年 5 月我国出口同比进一步回升至 7.6%， 前值 1.4%，市场预期 6.4%。5 月出口环比录得 3.4%，居于历史同期偏低分位数，或主要受 4 月出口绝对额创历史同期新高影响。具体来看，去年同期的低基数为出口同比高增 的主要因素之一。剔除基数效应后，5 月出口两年复合增速为-0.3%，较前值下滑 4.5 个 百分点。从需求角度来看，全球贸易有所回暖。5 月韩国及越南出口同比分别录得 11.7%、 和 12.9%，表现较为平稳。5 月摩根大通全球制造业 PMI 由录得 50.9，连续 5 个月位于 荣枯线以上，显示全球制造业景气度有所回升。分区域看，5 月美国ISM 制造业录得48.7； 欧元区制造业 PMI 录得 47.3；印度制造业 PMI 录得 57.5；巴西和印尼制造业 PMI 分别 录得 52.1 和 52.1。根据 2024 年 5 月出口数据测算，大多数主要贸易伙伴出口拉动贡献率 较此前有所改善，其中拉丁美洲、非洲及东盟等“一带一路”沿线仍是我国出口增速的主 要支撑。但值得注意的是，5月制造业 PMI 及 PMI 分项新出口订单均环比走弱，与出口 高增有所背离，背后或反映出当前由于美国对华关税落地及巴西上调汽车进口关税等贸 易保护政策大多将于下半年生效，而导致预期转弱但传导到出口端存在时滞性，短期内 存在出口抢跑现象。

展望后市，我们认为受去年高基数效应叠加关税政策待兑现前的抢跑行为影响，6月 出口增速有望延续高增，下半年将逐步回归温和运行。首先，部分国家对我国的加征关 税贸易保护政策将于三季度陆续开始执行。例如：美国于 5月14 日宣布对我国的180亿 美元产品加征关税，其中主要涉及我国生产的光伏、新能源汽车、锂电池、钢铁等战略性 产业，该政策将于 8 月 1 日生效；欧盟委员会也表示，如无法与中方达成解决方案，将 于 7 月 4 日对中国制造的新能源汽车征收临时反补贴税；同时，巴西计划于 7 月再度提 高汽车关税。叠加美国大选前贸易政策的不确定性，短期内出口抢跑行为有望对出口增 速强韧性提供支撑，但随着后续政策的逐步生效，相关产品的出口或将一定程度承压。其 次，美国库存周期开启，有望为我国出口带来新增需求。美国制造业库存同比自 2 月以 来持续回升，并已连续两月处于正增区间，我们预计当前美国已进入主动补库阶段，且从 领先其 6 个月左右的制造业 PMI 新订单指数来看，补库有望延续，预计将对我国出口产 生正向拉动作用。再者，全球制造业景气程度仍将温和回升。当前以瑞士、欧元区为代表 的部分经济体已率先宣布降息，下半年美联储也有望开启降息进程，全球货币环境较为 宽松，有助于推动制造业温和修复。最后，出口量价拆分来看，价格因素对出口增速的拖累作用有望缓解。出口价格指数的领先指标 PPI 已率先触底，下半年随着基数的走低， 预计 PPI 同比降幅有望逐步收敛，但鉴于部分行业仍存在产能过剩、内需不足的情况， PPI 年内趋势性回正仍有一定压力，但整体而言，价格因素对出口增速的拖累作用将有望 持续缓解。