消费与投资支撑因素来自哪些方面？

存量房贷利率下调，节省利息、以及减少提前还贷。

1.以旧换新、超额储蓄等带来多少增量消费？

消费支撑因素之一：以旧换新。如何衡量以旧换新对消费的拉动作用？2024 年 4月底，汽车以旧换新补贴开始执行，并在 8月提高报废补贴标准。2024年 7月，国 家发改委和财政部统筹安排 1500 亿元超长期特别国债资金，加力支持消费品以旧换 新，8 月初开始全部下达到地方，9 月各地陆续推开。从零售数据来看，9 月增速开 始出现修复，2024 年 9-12 月零售同比增速平均约 3.7%，较 3-8 月的 2.7%提升约 1 个百分点，对应居民多消费约 1692 亿元。如直接计算零售额的抬升幅度，零售同比 月平均增幅从 988 亿元抬升至 1557 亿元，对应 9-12 月居民多消费约 2274 亿元。因 而以旧换新补贴带来的增量消费，可能介于 1692-2274 亿元区间。 大部分零售额改善来自于限额以上单位。限额以上零售增速中枢抬升约 2.6 个百 分点，而限额以上占整体零售的比例约为 36%，这意味着限额以上单位的反弹拉动 整体零售约 0.9 个百分点，约贡献整体零售的 90%。而参考限额以上零售额的抬升幅 度，同比月平均增幅从 123 亿元抬升至 554 亿元，对应 9-12 月居民多消费约 1724 亿元，该种方法测算限额以上对整体零售的贡献约 76%，也占了大多数。

限额以上零售拆分，家电、文化用品和汽车类零售额同比增速，2024 年 9-12月 平均值比 3-8 月分别反弹 27.5、11.1 和 8.2 个百分点，对限额以上零售的拉动分别增 加了 1.5、0.1 和 2.4 个百分点，合计拉动 4.0 个百分点。在这些补贴品类大幅增长的 同时，9-12 月通讯器材、烟酒、中西药、书报杂志、石油制品和饮料类限额以上零 售增速较 3-8 月下滑，对限额以上零售的拖累合计 1.7 个百分点。这其中可能部分受 到海外能源价格的影响，部分可选品类或也受到补贴品类的挤出效应影响。

商务部新闻提到消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元，或是 以旧换新的优惠抵扣比例在 15%、20%推算得到。如 1500 亿元补贴按 15%计算， 对应的销售额在 1 万亿元；如 1500 亿元补贴按 20%计算，对应的销售额在 7500 亿 元。汽车类补贴上限为 2 万元，实际的整体补贴比例或小于 15%。但这其中部分可 能对应的并非增量消费。我们可以将消费补贴对应的情况分为以下几类，举例说明： 一是消费者按原有计划购买 4000 元的家电，在领取 20%补贴后，购买了标价 5000 元的商品。其中多出的 1000 元是增量消费，由政府补贴实现。二是按原有计划购买 4000元的家电，在领取 20%补贴后，仍然购买了标价 4000元的商品。节省出的 800 元，可能用于储蓄或消费。如用于储蓄，则对消费没有直接拉动效果；如用于消费， 对应的消费增量约800元。当然可能也存在部分消费、部分储蓄的情况。观察居民消 费支出占居民收入占比，2024 年四季度较 2023 同期低 0.8 个百分点，较 2019 同期 低 4.4 个百分点。反映居民在节省开支后可能增加了储蓄。 三是原来没有计划购买家电，看到补贴的优惠价后，决定提前消费，假设商品 5000 元，补贴 1000 元。则 5000 元均为增量消费。这种提前消费是否挤出其他消费， 可能也需要额外的数据进行分析。还可能存在的一种情况是，企业在补贴政策后选择 在原有价格基础上涨价 20%，这种情况消费额增长 20%，但消费者并未从中获益， 相当于直接补贴企业。从零售增量介于 1692-2274 亿元区间来看，消费补贴的乘数 效应可能达不到理想中的 5-6 倍，第一种和第二种情况可能占比不低。 2025 年，更大规模、更大范围的以旧换新补贴，能否发挥更好效果，可能既取 决于政策力度，也依赖于居民收入预期的改善幅度。从 2024 年的政策效应来看，以 旧换新对消费的短期提振效应可能介于 1-2 倍之间。如以旧换新补贴规模从 1500 亿增至 2500 亿元，参考 2024 的拉动效应，至少可以直接带动 0.3-0.4 万亿元增量消费。 居民储蓄率偏高，可能影响了政策的乘数效应。如居民收入预期改善，可能在 1-2 倍 的基础上得到明显提升。

消费支撑因素之二：存量房贷利率下调，节省利息、以及减少提前还贷。2024 年 9月 29日央行宣布下调存量房贷利率，为存量房贷家庭节约利息支出 1500亿元， 与 2023 年下调存量房贷利率为居民部门节省约 1700 亿元较为接近。如何衡量其对 消费的支撑作用？从节省利息角度出发，一是下调存量房贷利率每年节省利息 1500 亿元（主要是额外加点），以及 LPR 下调带来利息支出下降，2024 年 5 年期 LPR 从 4.2%下调至 3.6%，60bp 降幅对应节省的利息成本约 2254 亿元，两项合计约 3754 亿元。我们再参考城镇居民的消费率约 70%，可能形成消费约 2600 亿元，对居民消 费的拉动效应约 0.5 个百分点，对 GDP 的拉动约 0.2 个百分点。 除了节省利息之外，居民减少提前还贷也带来可支配收入增加，部分转化为消费。 但缺乏具体的数据，我们参考央行区域金融运行报告 2024 披露的数据，“去年 （2023 年）8 月全国个人住房贷款提前还款额达到4324.5 亿元。8 月 31 日政策出台 后，9-12 月房贷月均提前还款金额较政策出台前(2023 年 8 月)下降 10.5%”。假设 2024 年 9 月下调带来的提前还贷金额下降持平 2023 年 8 月，对应的提前还贷金额下 降约 5000 亿元。如参考城镇居民的消费倾向约 70%，则形成消费约 3500 亿元，对 居民消费的拉动效应约 1.0 个百分点，对 GDP 的拉动约 0.4 个百分点。 综合两个因素，存量房贷利率下调节省利息、以及减少提前还贷对消费的促进作 用，可能拉动消费超过 1 个百分点，对 GDP 拉动约 0.6 个百分点。考虑到居民节省 的这部分资金消费率可能达不到 70%，谨慎起见假设这部分资金的消费率为 30%， 则拉动消费略高于 0.6 个百分点，对 GDP 拉动约接近 0.3 个百分点。

往后看，消费的潜在支撑：居民超额储蓄。截至 2024 年底，居民存款规模达到 151.3 万亿元，居民贷款同比增速降至 3.4%的同时，存款增速仍然达到 10.4%。居 民存款多，是否意味着超额储蓄多，是否将来可以转化为消费？一是居民部门的财 富多集中在少数高净值家庭。参考央行调查数据显示，总资产最高的 10%家庭占所 有调查家庭资产的 47.5%，而高净值人群的消费倾向相对偏低。参考招行 2022 年报 数据，不含金葵花及以上的零售客户的人均存款约 1.6 万元，远低于住户存款除以总 人口计算得到的 8.5 万元（2022 年）。相对而言，超额存款或者超额储蓄的中位数， 其代表性要明显好于总量或者平均值。二是居民资产配置行为变化会影响存款， 2022 年四季度理财经历阶段赎回负反馈，以及 2023 年到 2024 上半年权益资产表现 一般，使得居民将部分其他类型资产转为定期存款等低风险资产。三是居民的负债 也会形成部分存款，从资产负债表角度来看，居民借入贷款同时也会派生存款，部分 存款停留在居民存款账户。而居民提前还贷过程中，将存款存入账户等待银行划款， 也会对应居民存款增加。 测算居民超额储蓄存量，城镇居民约 7900 元/人。季度的居民收入和支出数据为 测算超额储蓄提供了一种思路。居民可支配收入的流向，无非是储蓄和消费支出。根 据居民可支配收入、消费支出数据测算，2020 年以来，各季度居民消费率大多低于 2019同期，如以 2019同期消费率为基准，测算累积的居民超额储蓄，按人均可支配收入约 4700 元，按可支配收入的中位数则约为 3900 元（收入中位数约为平均值的 84%）。拆分城镇和农村来看，参考同样的测算方法，城镇居民人均超额储蓄约 7900 元，相当于 2024 城镇人均支出的 22.9%。而农村居民消费率恢复程度较高，最近四 个季度的平均消费率达到 83.4%，略高于 2019 的 83.2%（而城镇仅 63.8%，明显低 于 2019 的 66.3%），导致农村人均超额储蓄仅约 600 元。 通过消费券来促进消费，可以促进城镇居民拿出超额储蓄转为消费支出。但对于 农村居民而言，由于超额储蓄交低、且消费率较高，减轻社保负担、增加收入，或能 起到更好的促消费作用。 拆分消费结构来看，2020-2024 城镇居民主要压降教育文娱、衣着和居住支出； 而农村居民在削减居住、教育文娱和交通通信支出的同时，增加了食品烟酒开支。如 城镇居民每个季度平均多消费 100、200、400 元（最近八个季度平均少消费 326 元）， 对每个季度的消费的拉动约 940、1880、3760 亿（城镇人口 9.4 亿），对社会消费品 零售总额的年化拉动约 0.8、1.5、3.1 个百分点。不过居民超额储蓄能否形成消费， 可能很大程度上取决于居民收入以及收入预期的改善程度。

观察分省城镇居民消费率，可以发现以下几个特征事实： 一是原来消费率较高，近期转向更多储蓄。整体来看，2019 年消费率较高的省 份，最近四个季度的消费率平均值整体相对更低。这说明部分原来消费率相对较高的 群体转向了增加储蓄，较为典型的是天津、辽宁以及四川等部分西部省份。这些地区 的消费率能否回到 2019 水平，可能一定程度上取决于预期的修复程度。二是原来消费率较低，近期仍在更多储蓄，主要是高收入地区。2019 年消费率 较低的上海（65.6%）和北京（62.8%），在最近四个季度的消费率仍在下降，平均 值分别低至 59.3%、57.8%。一线城市存量房贷利率下调相对较晚，可能使得居民倾 向于多储蓄以提前还贷。这些地区的消费率仍有较大提振空间。 三是原来消费率较低，近期消费率已升至更高水平。2019 年消费率较低的部分 省份，如江苏62.1%、浙江63.0%，在最近四个季度的消费率反而有所上升，分别达 到 65.0%、65.8%。除了江苏浙江之外，还有云南、贵州和内蒙古等。这说明部分地 区的消费潜力已获得一定程度释放。这些地区进一步提振消费率的空间相对受限，或 许增加收入可以更好促进当地消费。

消费仍然需要解决的拖累因素，是提振就业预期和收入预期。2024 年 9 月下旬 政策加码以来，消费者信心指数也相应从低位反弹，11 月相对 9 月，就业预期、收 入预期、消费意愿分别反弹 1.0、0.8、1.0，反弹幅度较为接近。但我们也关注到就 业满意指数和收入满意指数反而继续下滑，分别下滑 1.1、0.5。这说明现实情况改善 幅度并不是特别明显，经济周期的惯性仍在。2024年11月消费者信心分项对比2019 年同期，差距最小的是消费意愿、其次是收入、最低的是就业。说明要继续提振消费， 除了发放消费券等补贴政策，稳定收入预期、改善就业预期更为关键。 此外，稳住楼市股市，有助于居民部门资产负债表修复。参考央行调查统计司 在 2020 年发布的中国城镇居民家庭资产负债情况调查数据，我国城镇居民户均住房 资产占家庭总资产的比重约59.1%。户均持有金融资产占比约20.4%，其中股票和基 金分别占 6.4%、3.5%，合计占户均资产的比例约 2%。尽管权益资产占居民总资产 的比例不高，但其弹性较大、变现也相对容易，在上涨阶段有望带动居民增加消费。

总体来看，2025 零售或反弹。2024 年零售同比增速为 3.5%，在多个因素支撑 下，2025 年或达到 4-5%。主要考虑到存量房贷利率下调利息节省、以及提前还贷减 少或拉动零售 0.6 个百分点，居民超额储蓄或拉动零售 0.8 个百分点。不过具体的反 弹幅度，还会取决于居民预期修复程度。

2.设备更新、两重项目等带来多少增量投资？

2025 年投资支撑因素之一：设备更新。2024 年，在设备更新政策支持下，设备 工器具购置投资增长 15.7%，对全部投资增长贡献率约 2/3，拉动投资增长约 2.2 个 百分点，拉动固定资产投资同比增长约 1.1 万亿元。根据发改委披露，2024 年共计 投入 1480 亿元支持设备更新。不过值得注意的是，这些补贴资金主要是 7-8 月下达， 而上半年设备工器具购置对投资的拉动就达到了约 5000 亿元。这说明在补贴资金下 达之前，从 2024 年 3 月上旬，国务院下达《推动大规模设备更新和财政对基建投资 的支持》开始，贴息等政策就已经发挥作用。如按资金下达之后的数字计算，1480 亿元补贴拉动 7-12 月投资约 5700 亿元，财政乘数约 3.9 倍。 2025 年设备更新资金支持规模或进一步扩大。中央经济工作会议提到“增加发 行超长期特别国债，持续支持两重项目和两新政策实施”。2025 年特别国债规模有望 超出 2024 年，设备更新支持资金或扩容至 2000-2500 亿元，参考 2024 年的乘数 （偏保守的估计），预计拉动投资 0.6-0.8万亿元，较 2024年多出约 0.2-0.4万亿元， 对投资拉动效应约 0.4-0.8 个百分点。

2025 年投资支撑因素之二：两重项目。2024 年，7000 亿元特别国债资金投入 两重项目建设，我们计算 7000 亿特别国债对整体投资的直接拉动效应，约为 1.4 个 百分点。 据国家统计局，2024 年，两重项目相关的水利管理业投资增长 41.7%，航空运 输业投资增长20.7%，铁路运输业投资增长13.5%。由于分行业投资额未再披露，难 以直接度量特别国债资金的整体拉动效应。我们参考 2017 年末这三个行业投资额占 整体投资的比例，测算其对投资的拉动效应合计约 0.9 个百分点。除了以上三个行业 外，特别国债还支持了农田、三北工程、高等教育等方面。1如 2025年支持两重项目 的资金增加至 1万亿，预计拉动投资约 2.0个百分点，较2024年多出0.6个百分点。 值得注意的是，2024 年大项目投资增速相对较高，背后或反映出地方政府财力 相对紧张，限制了小项目的推进。据统计局数据，2024 年计划总投资亿元及以上项 目投资同比增长 7.0%，增速比全部投资高 3.8个百分点；拉动全部投资增长 3.8个百 分点。据此可以推算，亿元以下项目投资同比-1.3%，拖累整体投资约 0.6 个百分点。 由于重大项目更容易获得特别国债等中央资金的支持，这种差别可能反映土地财政减 收等因素影响下，地方财政压力加大，拖累了小项目的建设进度。 此外，保交房高峰期已过，地产投资可能继续形成拖累。2024年 12月下旬召开 的全国住房城乡建设工作会议指出，2024 年交付住房 338 万套，完成既定目标，这 一数字超过 2023 年交付的 300 万套。不过 2024 住宅竣工面积低于 2023同期，同比 下滑27.4%，主要是因为近两年住宅销售下滑，相应也拖累了竣工（销售到竣工一般 1.5 到 3.5 年）。2024 年交付的住房，部分是一些前期“难啃的硬骨头”，更多是在消化过去几年的存量交付问题。因而，2025 年房地产销售继续修复、或带动新开工反 弹的同时，地产投资可能因保交房高峰已过，受到施工下滑的拖累。参考 2024 年地 产投资拖累整体投资约 2.1 个百分点，2025 年地产投资对整体投资的拖累效应可能 仍在 2 个百分点左右。 综合来看，受设备更新、两重项目增量资金的支持，2025 年固定资产投资有望 较 2024 年反弹 1 个百分点以上，乐观估计可能达到接近 1.5 个百分点。不过地产投 资可能仍会形成一定程度的拖累。