我国宏观政策、消费、投资与出口分析

政策以确定性应对不确定性。

2 0 25 年 4 月政治局会议提到“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，这一思路是年 内我国宏观政策主线。政策一方面重视对冲不确定性，这与去年 9 月 26 日政治局会议提出的“要全面客观冷静 看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。”一脉相承，对于市场预 期而言，则是把宏观经济的底部兜住，同时也可观测到今年以来股市走势具有韧性，一方面是监管部门在必要 时点进场呵护，另一方面则是投资者对后市预期已较去年明显转变。 另一方面，政策也重视高质量发展，传统刺激模式难以出现，主要新增政策包括地方化债、消费补贴，对 于宏观经济带动作用更类似于温和修复而非快速反弹，同时在政策呵护下维持的平稳宏观环境下，持续推进产 业升级与技术创新，央行在 5 月推出的结构性工具以及后续将要推进的政策性金融工具均旨在于此。 展望下半年，考虑到年初制定的我国年内广义赤字率高达 10%，预计完成年内 5%增长目标并非困难，年内 政策仍将维持“上有顶，下有底”态势。节奏上则根据我国宏观经济择机进行，中美贸易冲突将是重要关注， 若我国出口增速快速下滑、消费增长乏力，预计下半年仍有增量财政空间。

消费方面，上半年内需持续改善、动能增强，刺激政策和内生动能修复共同支持消费水平提升。 2025 年 1 月，国家发展改革委、财政部等部门发布《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品 以旧换新政策的通知》及配套文件，对家电、汽车等消费品进行补贴，提振了消费活力。从数据上看，2025 年 1-4 月社会消费品零售总额 16.2 万亿元，累计同比增加 4.7%，高于 2024 年同期增速 4.1%。其中，乡村地区累 计同比增长 4.8%，高于城镇地区。其中汽车产销量有较为明显的提升，2025 年 1-4 月累计产量 1011.6 万辆， 累计销量 1006 万辆，分别同比增加 12.7%和 10.8%。 从内生消费动能方面，2025 年人均可支配收入继续提升，就业情况趋于稳定，消费内生动能持续积累。2024 年一季度，中国城镇居民人均可支配收入累计为 15887.2 元，农村居民人均可支配收入 7003 元，分别同比增加 4.9%和 6.5%，增速较为明显。同时，就业情况趋于稳定，2025 年 1-4 月城镇调查失业率平均值为 5.2%，低于 2023 年的 5.4%、2022 年的 5.7%和 2021 年的 5.3%，同 2024 年基本持平。 展望下半年，仍需关注政策刺激效果的可持续性。当前消费补贴集中于耐用消费品，此类品种更新换代较 慢，当前政策刺激提前释放了未来的消费动能，需要政策跟进以维持消费改善。从内生消费动能方面，有利因 素正在累积，但质变仍需时间，消费信心仍需进一步提振。尽管就业逐渐趋于稳定，但结构性失业仍旧存在， 16-24 岁青年失业率仍旧位于 15%以上，传统高消费人群的消费潜力仍处于压制状态，有待进一步释放。总的来 看，下半年内需预计总体稳定，如若消费刺激政策能够扩容，则旅游、餐饮等服务消费领域或迎来更强劲的复 苏。

投资方面，地产持续承压、投资总量增长较慢，但新旧投资领域切换明显，新增长动能开始积累。 总量上，今年投资增速较往年略慢，但非地产领域表现较为亮眼。2025 年 1-4 月，固定资产投资完成额（不 含农户）14.7 万亿元，累计同比增长 4%，略低于 2024 年的 4.2%和 2023 年的 4.7%。其中，房地产业投资增速 为-10.6%，构成了投资增长缓慢的主要拖累项。剔除房地产业后，其余各行业的固定资产投资完成额同比增长 8%，增速仍较快。 基建方面，1-4 月，基建投资完成额（不含电力）6.25 万亿元，同比增长 5.8%，较往年略有下降。其中， 交通运输、仓储和邮政业投资累计同比增长 3.9%，水利、环境和公共设施管理业累计同比增长 8.6%。受地方政 府债务化解的影响，城投平台新增融资受限，政府资金杠杆撬动效力略有下降。同时，地方政府的财力制约了 项目资本金的投入，传统基建项目投资受到影响。 地产方面，地产投资继续萎缩，筑底过程尚未完成。

1-4 月，房屋新开工面积、施工面积、竣工面积分别累 计同比下降 24.1%、9.8%、17%，仍有较大降幅。4 月国房景气指数 93.9，较去年同期略有回升，但仍位于不景 气区间，行业景气度仍旧较低。量价方面，1-5 月，70 个大中城市新建商品住宅房屋销售价格指数平均同比下 降 5%、二手住宅销售价格指数平均同比下降 7.4%，30 个大中城市商品房成交面积同比下降 2.5%，“以价换量” 动能减弱。 制造业方面，在“两新两重”政策的支持下，制造业投资增长可观，1-4 月制造业投资完成额累计同比增长 8.8%，其中金属制品、运输设备制造、汽车制造等领域的固定资产投资增长较为突出，分别同比增长 44. 3 %、 29.6%和 23.6%。今年加力扩围实施“两新”政策的 5000 亿元中，有 2000 亿元专门用于支持设备更新，比上年 增加 500 亿元，有一定政策支持力度。 展望未来，投资仍有发力的空间。4 月政治局会议提出新型政策性金融工具，其广义财政的特性有望进一步 带动科技创新、数字经济等领域的投资，推动投资新旧领域的切换和总量的提升。

出口方面，美国关税政策不确定性较大，但我国产品竞争力较强，彰显出口韧性。 受特朗普入主白宫影响，外贸不确定性增强，对出口带来一定的影响。2025 年 2 月及 3 月，美方以“芬太 尼”问题为理由分别对中国产品加征 10%关税，而后又在“对等关税”中对中国产品增加 34%的附加税。遭受对 等反制后，美方一度将对华关税提升至 145%。5 月，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美方取消 了 91%的加征关税，并暂停实施 24%的“对等关税”90 天，中方同步回应。 尽管关税数额巨大，但并未实质上影响到中方的出口情况。在“抢出口”和“转出口”的共同影响下，1-4 月中国进出口总额 1.97 万亿美元，净出口总额 0.37 万亿美元，同比增长 1.3%和 44.7%。结构上，1-4 月对美出 口 1486.4 亿美元，进口 515.6 亿美元，分别同比减少 2.2%和 5.4%，体现出美方对我国产品的依赖度更高。就 其他主要贸易伙伴而言，我国对东盟、欧盟的进出口总额均有所提升，对日本、韩国的进出口总额基本持平， 稳定了我国外贸基本盘，彰显出口韧性。

展望未来，特朗普政府预计继续挑动贸易摩擦，外部关税不确定性仍强。在单边关税的基础上，特朗普试 图联合第三方对中国实施共同关税壁垒，这将构成下一阶段中美贸易战的博弈焦点。不过，我方对关键矿产品 进行出口管控，构成谈判的有力筹码，预计能部分反制美方额外关税企图。考虑到美方内部通胀问题迟迟未得 解决，后续对华关税幅度及出口负面影响预计低于市场预期。