宏观政策如何发力？

增长目标或在 5%左右。

十四五规划和 2035 年远景目标提出：展望 2035 年，“经 济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶”，“人均国内生产总值达到中等发达国 家水平” 。“十四五”时期，“国内生产总值年均增长保持在合理区间、各年度视情提出， 全员劳动生产率增长高于国内生产总值增长”。

文件起草组经过认真研究和测算，认为从经济发展能力和条件看，我国经济 有希望、有潜力保持长期平稳发展，到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到 2035 年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。同时，考虑到未来一个时 期外部环境中不稳定不确定因素较多，存在不少可能冲击国内经济发展的风险隐患，新 冠肺炎疫情全球大流行影响深远，世界经济可能持续低迷，中长期规划目标要更加注 重经济结构优化，引导各方面把工作重点放在提高发展质量和效益上。”

如果按照 2035 年 GDP 翻一番测算，2023-2035 年期间每年平均年化增速应在 4.73%。所以预计 2023 年 GDP 增长目标或在 5%左右。 从需求结构来看，外需或继续降温。通胀压力导致货币收紧，高利率压制需求， 海外主要经济体 PMI 指数均有明显回落，海外需求或延续降温趋势。出口或延续下行。剔除涨价因素后，出口数量的增速最高点在 2021 年初就已经达 到，当前已经负增长，且跌幅还在进一步扩大。哪些出口还不错？从出口数量来看，目前电动汽车、太阳能电池、煤炭、纸浆、汽车、箱包、烟草、稀土等产品还维持高增长或正增长。

内需方面，国内房地产经济短期仍然有压力。截至 10 月份，我国房地产销售当月 同比增速为-23.3%，房地产投资当月同比增速为-16%，跌幅依然较大。11 月高频数据 显示，房地产成交再度出现转弱，或主要受到疫情影响。房地产需求何时能够改善？我们可以分类来看，对于有需求支撑的大城市来说， 要看到政策的调整释放有效需求。对于需求不足的中小城市来说，主要看房价，房价继 续调整，或才能看到需求端的好转。而目前来看，这两者似乎都比较困难。预计明年房地产的出清还有较多工作要做。从当前政策的表态来看，保交付是底线，而且已经在积极推进。而高杠杆房企、涉房业务较多的金融机构和原材料供应商， 可能也面临出清的压力。而当前这些过程还没有快速推进，所以房地产市场的出清还需 要耐心等待。

对比海外的经验，美国去杠杆模式是快速出清。面对房地产泡沫，美国 2007 年后 采取了快速出清的模式，居民、企业大量违约，债务减记，政府大幅加杠杆、托底经 济，之后开启再通胀，美国经济从 2012 年开始恢复。日本去杠杆模式是缓慢消化。日本的房价从 1991 年开始下跌，整个 90 年代都非 常低迷状态。但在房地产泡沫破灭期间，日本居民、企业杠杆率的下滑是很小的，这是 因为日本没有进行大量快速的债务减记，而是让实体慢慢消化债务压力。日本经济增速 也一直比较低迷。

日本的 90 年代哪些行业增长较好？从 1990 年到 2000 年，日本平均经济增速为 1.2%，与房地产相关的家具、采掘、木制品、建筑业、钢铁等行业都出现负增长。与 此同时，通信、电机设备等增长较快，商业服务、社会服务、政府服务、物业服务增长 相对较快。这说明，在告别高增长模式后，经济必须转型。

从对消费的影响来看，当年日本进入“低欲望”社会，消费结构转变，奢侈消费 退潮。从消费结构来看，除通信消费外，大部分分项消费的增速均有降低，食品、衣 着、家庭耐用品等商品消费均转为负增；娱乐相关的用品和服务支出虽仍保持正增长， 但增速中枢也明显下降；1990 年后手机开始高速普及，在日本的普及率从 1991 年的 1.9%飙升至 1999 年的 62.7%，通信消费支出增速反而出现明显上升。 从 1991 年起，日本珠宝和奢侈品的市场规模逐年递减，1991-2000 年的年均跌幅 高达 8.4%，直至 2005 年才首度恢复正增长。当时日本社会的物质需求被压抑到很低 的水平，商品消费，尤其是耐用品、奢侈品等高价商品的消费大幅减少，形成了“低欲 望”的社会趋势。

消费的结构机会表现为“简约化”和“本土化”。“简约化”方面，在“低欲望”社 会，消费者倾向于购买更加经济实惠的廉价商品。简约化趋势催生了更具性价比的新 产品,典型的案例是发泡酒对啤酒的替代。从 1991-2001 年的 10 年间，价格低廉的发 泡酒消费量的年均增速高达 87.6%，而啤酒仅为-3.7%，到 2001 年发泡酒的销量已经 在啤酒类饮料中占比超过 30%。 简约化趋势使得主打“低价良品”的品牌崛起，典型的案例是服装行业中的优衣 库。在泡沫经济破裂后，日本居民服装支出年均减少 3.9%，而优衣库这样的品牌逆势 增长，从 1990-2000 年的 10 年间，优衣库的销售额年均增速高达 46.1%，店铺数年均 增速为 33.0%。

百货商场日渐式微，取而代之的是廉价、便捷的便利店。根据日本特许经营协会的 数据，日本便利店占零售业总店数的比重逐年上升，从 1980 年代末的 40%左右，到 2000 年超过了 50%。而其中表现更亮眼的，是 1980 年代末开始出现的“百元店”，即 所有商品标价均为 100 日元的综合商店，主要有大创、Seria、Can Do 和 Watts 四 家。

“本土化”方面，通过政府调整政策，日本保护本土消费品牌，典型的案例是日本的 通信设备行业。1990 年代是手机迅速普及的阶段，为了保护本土品牌、抢占本土市 场，日本对手机行业采取了与国际标准不同的产品设计标准，其在架设 2G 网络时没有 采用国际通用的 GSM 规格，而是采用了本土研发的 PDC 规格，这使得外国手机厂商 难以进入日本市场，从而消费者只能消费本土品牌。这进而使日本手机市场的本土化率 很高，日本手机品牌得以迅速成长。

在外需偏弱、地产逐步出清的背景下，要实现经济增长目标，就需要宏观政策发 力。我们预计广义财政更加积极，预计 2023 年财政预算赤字率或在 3.2%附近，专项 债额度 3.75 万亿。对比 2022 年的赤字率 2.8%和专项债额度 3.65 万亿，财政支持经 济的力度会有所增加。从结构上来说，基建、卫生健康、社会保障等民生领域，科学技 术等转型升级领域，仍会是支出的重点。

预计基建增速或小幅走高。2018 年以来，我国基建投资（不含电力）告别高增长，2018 年基建投资增速为 3.8%，2019 年为 3.8%；2020 年新冠疫情冲击经济，基 建投资也只有 0.9%；2021 年为 0.4%；2022 年前 10 个月增速回升至 8.7%。考虑到 2023 年经济仍有稳增长压力，预计基建投资增速或继续小幅回升至 10%附近，但整体 上或将重点投资高质量的基建项目。

货币政策方面，总的来说，总量宽松空间有限。我国货币仍是新兴货币，货币政 策会兼顾内部均衡和外部均衡，所以逆回购、MLF 政策利率调整的可能性比较低。当 前余额宝利率已经低于存款利率，存款政策利率有调整的空间，但作为“压舱石”，存 款政策利率是否调整还需要看央行决策。

5 年 LPR 和房贷利率或进一步调整。一方面，考虑到稳定房地产市场的需求，房 贷利率有下调的需求。另一方面，我国房贷利率尽管经历了 2022 年的大幅回落（截至 3 季度已经回落了 129BP），但相比市场化的利率水平，仍然有进一步回落空间。理论 上，房贷利率水平仍有调整空间。 而当前房贷利率平均水平已经回落至 4.34%，接近 5 年期 LPR 的 4.3%水平，为 了引导房贷利率的进一步下行，稳定房地产需求，预计 5 年期 LPR 或继续调整。 此外，如果人口流动“正常化”，服务业通胀回升，明年通胀或对货币政策的总量 宽松构成牵制，甚至不排除在下半年阶段性小幅收紧资金利率。

结构性货币政策将是未来宽信用的重点。结构性货币政策工具更多承担的是“类财 政”功能，是对狭义财政政策的有力补充。截至 2022 年 9 月，央行投放的结构性货币 政策工具总量达到 2.9 万亿元（不包括 PSL）；央行还创设了政策性开发性金融工具， 累计投放规模 7400 亿元用以支持基建；央行增加 2000 亿元支持商业银行提供配套资 金用于“保交楼”。往后看，在总量政策空间有限的背景下，货币政策定向发力可以期 待，未来可能继续对结构性货币政策工具进行规模的扩大、期限的延长、种类的扩展、 利率的调整等。

其它产业政策方面，整体上也会积极稳增长。在互联网领域，回归常态化规范、 监管后，未来政策或更加强调互联网行业的发展，2022 年以来政策已经在调整，预计 2023 年更加积极。在金融行业领域，政策上一方面注重防范和化解金融风险，尤其是房地产、城投 相关的风险防范，针对金融行业存在的一些问题进行严格规范和监管；另一方面强调金 融“为实体经济服务”的功能，助力现代化产业体系的构建。 在自主可控领域，当前世界形势面临的不确定性上升，增强大宗商品、核心技术 等领域的保障供给能力，仍是大势所趋。预计 2023 年传统能源保供、新能源、核心技 术产业突破等方面的政策支持力度有增无减。