三峰环境固废业务经营情况如何？

固废规模稳健增长&经营效率领先，国补保守确认收益低估。

1. 固废运营收入稳健增长，国补保守确认收益被低估

2015-2023 年项目运营收入复增 22%，剔除一次性国补影响后 2021-2023 年项目运 营毛利率稳定在 40%左右。2023 年公司固废项目运营收入达 36.47 亿元，同比增长 3.21%， 2015-2023 年项目运营收入复合增速 22%；2023 年项目运营毛利为 14.28 亿元，同比下 降 8.58%，毛利率为 39.14%，同比下降 5.05pct。2015-2023 年项目运营毛利复合增速 16%，2021 年受会计记账规则变化、项目集中投产处于产能爬坡期、新项目纳入补贴清 单节奏等因素的影响，毛利率同比下降 6.37pct 至 48.14%，2021-2023 年毛利率持续下 降主要系一次性国补收入确认的扰动，剔除一次性补贴影响后，2021-2023 年毛利率分 别为 41.07%、41.70%、39.14%，保持相对稳定。随着新项目爬坡及纳入补贴清单常态 化确认国补收入后，项目运营毛利率将进一步增厚。

截至 2023 年底公司垃圾焚烧控股及参股项目投运规模 5.51 万吨/日，在筹建/已建 比例为 11%。截至 2023 年底，公司在国内投资垃圾焚烧（发电）项目 56 个（含参股）， 设计垃圾处理规模 6.13 万吨/日，在固废主要上市公司中位列第二，其中已投运 5.51 万 吨/日，在建及筹建 6200 吨/日，在筹建/已建比例为 11%。1）全资及控股：截至 2023 年 底，在手项目 46 个，设计规模 4.42 万吨/日，其中已投运项目 40 个，处置规模 4.00 万 吨/日，在建及筹建项目 6 个，设计规模 4250 吨/日；2）参股：截至 2023 年底，在手项 目 10 个，设计规模 17,050 吨/日，其中已投运 15100 吨/日，在建及筹建 1950 吨/日。

2015-2023 年公司全资及控股项目投运规模复增 21%，截至 2023 年底重庆区域产 能占比 45%。公司全资及控股项目已投运规模从 2015 年的 0.88 万吨/日积累至 2023 年 的 4.00 万吨/日，2015-2023 年复合增速 21%，投运产能增速与项目运营收入增速趋势匹 配，项目主要分布在重庆、四川、广东、云南、广地等地，其中截至 2023 年底重庆区域 项目产能占比 45%。2017-2020 年项目产能利用率维持 90%以上，2021 年为投产高峰， 当年新增投运规模达 1.05 万吨/日，新项目产能爬坡需要一定时间，2021 年产能利用率 下行，至 2023 年产能利用率企稳，同比提升 1.08pct 至 82.23%。

国补确认保守项目收益低估，我们测算截至 2023 年底 11 个未进清单项目对应国补 年化收入约 1 亿元，带来净利增量约 6.43%。我们根据项目明细统计，截至 2023 年末， 公司已投入运营的 40 个项目中，有 13 个项目未纳入可再生能源电价补贴名录，合计处 理能力 8800 吨/天，其中有 8 个项目为非竞争配置项目，处理能力合计 5850 吨/日，有 5 个项目为竞价项目，其中 3 个已于 2024 年 4 月纳入 2024 年第四批补贴清单，竞价结果介于 0.549~0.559 元/度。纳入国家可再生能源补贴名单后可一次性确认以前年度可再 生能源补贴收入，后续常态化确认当年补贴。我们测算， 1）8 个非竞价项目：年化国补收入合计约 0.93 亿元，若 2024 年全部纳入国补清 单，假设 2021 年投产的项目追溯确认 2022-2024 年 3 年间的国补，2022 年投产的项目 追溯确认 2023-2024 年 2 年间的国补，累计待确认国补收入约 2.28 亿元。 2）3 个已竞价项目：年化国补收入 0.07 亿元，黔江一期和垫江一期项目 2022 年 11 月并网，荣昌项目 2022 年 12 月并网，预计 2023-2024 年 2 年间待确认国补收入合计 0.15 亿元。 以上 11 个项目国补年化收入合计约 1.00 亿元，按 25%所得税率，带来净利润增量 约 0.75 亿元，较 2023 年归母净利润增量 6.43%；若 11 个项目 2024 年均能纳入可再生 能源补贴清单，有望一次性追溯确认国补收入 2.43 亿元，按 25%所得税率，带来净利 润增量 1.82 亿元，较 2023 年归母净利润增量 15.61%。

2. 吨上网位列全国性固废公司首位，积极拓展供热增厚收益

设备优势带来运营优越性，吨上网位列全国性固废公司第一。设备技术龙头运营优 势明显，1）横向来看：2023 年公司全资及控股项目吨垃圾发电量 392 度/吨，吨垃圾上 网电量 344 度/吨，位列 10 家固废上市公司前 3，其中军信股份和永兴股份均为区域性企业，三峰环境吨上网水平位列全国性布局的固废公司中首位。2023 年公司平均厂用电 率 12.18%，较行业均值 14.99%低 2.81pct。2）纵向来看：公司发电效率持续提升，2017- 2023 年公司全资及控股项目吨发、吨上网复合增速分别为 2.15%、2.21%，2023 年吨发 和吨上网同比略降主要系发电转供热气量及新项目爬坡的影响。剔除供热项目后，2023 年公司平均入厂吨垃圾发电量 424 度/吨，同比提升 0.47%。公司内部降本增效，自用电 率从 2018 年高点 12.69%逐步下行至 2023 年的 12.18%。

2023 年公司全资及控股项目供热量同比提升 28%，发电改供热增厚收益&改善现 金流。在可再生能源电价补贴逐步退出、部分地区财政压力增大的背景下，2023 年公司 新设重庆三峰新动力能源有限公司，将存量垃圾焚烧发电项目改造，增加供热能力。公 司 2023 年对外提供蒸汽共 153.79 万吨。其中全投资、控股项目总供气量为 79.05 万吨， 同比增长 27.80%；参股项目总供气量为 74.74 万吨，同比增长 3.46%。 按 1 吨蒸汽发 200 度电换算计算固废企业发电供热比，三峰环境为 3.27%，位于行业上游，仍有较大提升空间。发电改供热有助于提高项目收益率，且市场化交易现金流好。我们测算，当 蒸汽价格为 150 元/吨时，单吨垃圾供热收入介于 240~375 元，较发电收入高 42~105 元， 较基准模型（单吨垃圾净利约 63 元）利润弹性约 50%~125%。

公司围绕固废主业延伸拓展，大力推进协同处置业务。公司围绕固废产业链实施主 业延伸，开拓餐厨（厨余）、污泥等协同处置业务。截至 2023 年末，公司共投资运营餐 厨（厨余）垃圾处理项目 6 个，随垫江县餐厨项目投运，当期共处理餐厨（厨余）垃圾 约 12 万吨，同比增长 172.83%；公司投运污泥协同处理项目 14 个，2023 年共处理污 泥约 11.7 万吨；公司 2023 年还合规处理医疗废弃物约 2.9 万吨、一般工业固废约 15.3 万吨。公司凭借完善的全产业链综合服务能力以及技术积累，持续拓展业务边界，不断 扩大经营规模。