三峰环境发展历程、股权结构及业绩分析

固废“运营+设备”一体化布局的全产业链领导者。

1.固废“运营+设备”一体化布局，立足重庆辐射全国

垃圾焚烧运营与装备制造协同发展，廿五余年成就全产业链服务商。公司前身为 1998 年成立的三峰环卫，2016-2018 年经过“混改”与“股改”后整体变更为重庆三峰 环境集团股份有限公司。 2000 年，公司引进德国马丁公司的 SITY2000 垃圾焚烧发电 全套技术设备并持续合作，开启其国产化设备研发之路。2007 年，公司通过与美国垃圾 焚烧处理巨头卡万塔公司合资成立三峰卡万塔，建立市场化机制，开展 EPC 建设业务， 并从事参与具体的项目投资运营。经过二十多年的发展，公司已成长为集垃圾焚烧（发 电）项目投资、EPC 总承包、核心设备研发制造以及运营管理服务等为一体的全产业链 服务商。2024 年 5 月，公司与亚洲环保行业标杆企业法国苏伊士集团签署《全面战略合 作框架协议》，有望打开出海新篇章。

立足重庆，向外发展辐射全国。截至 2023 年底，公司已累计在国内投资垃圾焚烧 （发电）项目 56 个（含参股），生活垃圾处理规模超 6 万吨/日。公司垃圾焚烧业务立 足重庆，2023 年重庆市内营收占公司营收的 38%。近年来公司全国化布局加速，目前 项目覆盖华中、华南、长三角、珠三角、西南、东北等全国十六个省区市。截至 2023 年 底，公司共参与国内外 253 个垃圾焚烧发电项目、共计 411 条焚烧线，日处理生活垃圾 超 22 万吨，公司产业规模持续增长，市场占有率持续领跑。

2. 背靠国资股东资源，苏伊士间接持股 11%

重庆国资委控股赋予本土优势，协同业务合作有望深化，截至 2024Q1 苏伊士间接 持股 11%。截至 2024Q1 公司控股股东重庆德润环境有限公司持股占比为 43.86%。德润 环境第一大股东为重庆水务环境控股有限公司，实际控制人为重庆市国资委；第二大股 东重庆苏渝实业为苏伊士 100%控股，因此苏伊士间接持股三峰环境 11%。公司直接及 间接控股股东水务环境控股积极布局 4+N 产业体系，该集团旗下拥有重庆水务、三峰环 境、德润环境等环保产业公司，同时还布局供排水、固废处理、危废处置以及环境治理 等业务，公司有望背靠国资股东资源，进一步探索固废、危废等业务协同处置，以垃圾 焚烧发电项目为核心，打造固废处置产业协同体系。

3. 剔除一次性补贴影响业绩稳健增长，自由现金流率先转正

剔除一次性补贴影响，公司收入和利润保持稳健增长。2023 年公司实现营业收入 60.27 亿元，同比增长 0.06%，归母净利润 11.66 亿元，同比增长 2.33%，2015-2023 年 公司营业收入复合增速 15%，归母净利润复合增速 22%。2021-2023 年公司营业收入和 归母净利润增速波动较大，主要系垃圾焚烧项目纳入可再生能源补贴清单后一次性确认归属于以前年度补贴收入所致。2021、2022 年公司确认一次性国补收入分别为 3.85、 1.51 亿元，2023 年无一次性国补确认，剔除一次性确认的归属于以前年度补贴因素影响 后，2022、2023 年营业收入增速分别为 6.99%、2.63%。2024Q1 公司实现营业收入 15.52 亿元，同比增长 0.42%，实现归母净利润 3.90 亿元，同比增长 11.46%，保持稳健增长态 势。

固废项目运营收入占比提升，2023 年设备销售收入高增占比提至 16%。公司固废 项目运营收入占比从 2015 年的 36%提至 2023 年的 61%，为业绩奠定稳健基础。自 2021 年以来行业逐渐步入成熟期，在建规模下降，EPC 建造收入呈下行趋势，2023 年 EPC 建造收入同比下降 37.57%至 12.71 亿元，占总收入的比例降至 21%。公司在海外固废市 场拓展成效开始显现，2023 年设备销售收入强势上行，同比提升 115.62%至 9.57 亿元， 占总收入的比例增至 16%。

公司销售净利率整体呈上升趋势，运营提效期间费用率下行。2015-2023 年公司销 售毛利率维持在 30%左右，销售净利率呈上行趋势，受一次性国补确认影响略有波动。 2023 年销售毛利率达 31.76%，同比提升 0.57pct，销售费用率 12.20%，同比提升 1.02pct， 销售净利率 20.18%，同比提升 0.30pct。分业务毛利率来看，1）项目运营业务毛利率领 先，2021 年运营毛利率下行主要系 2021 年会计政策调整，将固定资产修理费用从原来 计入“管理费用”变为计入“营业成本”核算，导致营业成本上升，2021 年项目运营毛 利率同比-6.37pct，公司整体管理费用率同比-5.23pct，2）2020-2023 年设备销售业务毛 利率维持 25%+，3）2020-2022 年 EPC 建造毛利率维持 10%左右，2023 年 EPC 建造毛 利率提升主要是因为 EPC 建造项目减少，新投入成本降低。随着运营和设备销售收入占 比的提升，将带动公司综合毛利率进一步向上。从各项费用率看，2023 年管理费用率因 翘尾因素而较上年上升 0.77pct，研发费用率因公司加大县域小型化等研发投入强度而走 高，2024Q1 各项费用率同比都呈下行趋势。

资产负债率企稳，加权平均 ROE 维持 10%+。随着公司业务扩张，资产负债率持 续走高，2019 年达高点 66.77%。2020 年公司 IPO 上市后，资产负债率较 2019 年下降 10.20pct 至 56.57%，后续基本保持稳定。2015-2023 年公司加权平均 ROE 维持 10%以 上，受国补一次性收入确认的影响，2021-2023 年公司加权平均 ROE 下行，2024Q1 加 权平均 ROE 同比+0.10pct 至 3.66%。

设备技术 Alpha 带动现金流快速好转，公司自由现金流 2022 年率先转正，2024Q1 已接近 2023 年全年水平。公司表观净现比自 2021 年起持续上升。近 4 年的净现比保 持在 1.40 以上，2023 年提至 1.95，较固废板块均值高 17%。以“经营活动现金流净额构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”近似衡量自由现金流情况，在固 废板块公司普遍 2023 年实现自由现金流转正的情况下，公司自由现金流 2022 年率先转 正，2023 年进一步增厚至 5.72 亿元，同比上升 121.05%，2024Q1 公司自由现金流已达 5.08 亿元。公司设备技术上的 Alpha 带动现金流快速好转，一方面，设备销售 to B 现金 流好，设备销售收入高增增厚经营性现金流，另一方面，设备技术能力带来运营优势， 公司项目平均吨上网水平居全国性固废公司首位，发电收入占比高，现金流好，我们测 算 2023 年三峰环境垃圾焚烧运营收入中由电网企业 B 端支付比例为 53%，高于 A 股同 业均值 48%。

公司建设性资本开支下降，分红存提升潜力。根据公司债券评级报告披露，公司计 划于 2024 年投资建设的主要是重庆璧山、甘肃白银（二期）垃圾焚烧发电项目，计划 总投资约 10 亿元，且分期建设。随着资本开支进一步下降，公司自由现金流将持续增 厚，意味着内生分红能力提升。2020-2023 年公司每股派息总体呈增长态势，2023 年分 红比例增至 33.79%，同比提升 1.09pct。